חרב הפיפיות של המינוף הפיננסי

אם היו אומרים לכם שאפשר להרוויח על בטוח, פי כמה מסכום ההשקעה שלכם בפרק זמן של שנה, שנתיים ואפילו שלוש, בטח לא הייתם מאמינים - אף שכבר ראיתם תשואות מרשימות בפרקי זמן כאלו. אם היו אומרים לכם שאפשר לעשות את זה בימים, שבועות או חודשים ספורים הייתם חושבים שמדובר בהצעה של נוכלים או של הוזים.

אז יש לנו הצעה בשבילכם, ואנחנו מודים שאנחנו לא ממש מבינים אותה אבל עם עובדות אי אפשר להתווכח. זה לא קשור לאופציות מסוכנות ולקומודיטיס משתוללים. זה קשור לנכסים שאמורים להיות הכי יציבים בעולם - בתים, משרדים ונדל"ן בכלל. לא שאנחנו מבינים בתחום, אנחנו פשוט מדפדפים בטבלת שערי המניות ומגלים שבתחום הזה יש קסמים. כל שקל הופך לשלושה, ארבע ואפילו עשרה שקלים. פשוט צריך להשקיע בנדל"ן, במינוף כמובן, והמתמטיקה של המינופים משביחה את ערך החברות המשקיעות.

נשמע דמיוני אבל הנה, פאן הקטנטונת מתכוונת להשקיע בנדל"ן ומנייתה עולה פי 10 תוך חודש; אאורה מדווחת על תוכנית השקעות בנדל"ן ברומניה ומנייתה מזנקת פי 2.5 בחודשיים; אלרוב נדל"ן ממשיכה להשקיע בקניונים בשווייץ ומדווחת על הרחבת השקעות באירופה המערבית ומנייתה מזנקת ב-130% מתחילת השנה וזה אחרי מימוש של 30%; רוזבאד משלימה רכישת נכסים בצרפת ומנייתה עולה ב-70% תוך יום אחד.

זה כמובן לא הכל. השקעות בנדל"ן תורגמו לעליות שערים כמעט בכל חברה עם שמשקיעה בנדל"ן, בעיקר בחו"ל. זה קרה גם באלרן השקעות, בסר אירופה, ג'י.טי.סי של קרדן שמשקיעה בעיקר בפולין, סאמיט שמשקיעה בנדל"ן מניב בגרמניה, דיירקט קפיטל שהולכת בעקבותיה, אלדן-טק שפועלת באירופה גם דרך החברה-הבת רילון, דוראה, א.לוי ואחרות שמניותיהן עלו בצורה משמעותית בזמן האחרון.

ויש גם את השחקניות הגדולות והוותיקות בשוק ההון, שכבר מזמן גילו את אמריקה או לכל הפחות את אירופה - גזית, אלוני חץ, ארזים ואלביט הדמיה שמתמחות בנדל"ן בחו"ל, ואפריקה, כלכלית מבני תעשייה וקבוצת אנג'ל שמשקיעות בחו"ל במקביל לפעילות מקומית. מלבדן יש גם שחקניות גדולות אך חדשות יחסית בשוק ההון, דלק נדל"ן ואלקטרה נדל"ן.

בקיצור, שוק המניות המקומי מוצף בחברות עם רזומה של השקעות בנדל"ן, ומדי יום צצות עסקאות נדל"ן אטרקטיביות נוספות - פעם רכישת מלונות הילטון ופעם קנייה של רשת קניונים במזרח אירופה.

האטרקטיביות במינוף

האטרקטיביות טמונה במינוף העסקה - שימוש בהון עצמי קטן ומימון גדול. המינוף הפיננסי מבטא את איתנות החברה. הוא נמדד בכמה פרמטרים, בעיקר מאזניים, שאחד מהם הוא ההון העצמי של החברה ביחס לסך המאזן שלה, ובמילים אחרות - כמה מהפעילות של החברה נשענת על הון עצמי וכמה על מימון חיצוני.

ככל שהמימון העצמי גדול יותר, כך החברה יציבה יותר ונשענת על מקורותיה העצמיים. במקרה כזה הפוטנציאל של החברה לספק תשואה על ההון העצמי פוחת בהשוואה לחברות ממונפות יותר. מינוף פיננסי גבוה אמנם מערער באופן מסוים את איתנות החברה, אבל גם מגדיל את סיכוייה לספק תשואה טובה יותר. זה גם הבסיס לעסקאות הנדל"ן הללו, ומיד נדגים.

הנדל"ן הוא עכשיו המלך. כולם נוהרים לשם גם אם הם לא מבינים בתחום, ואולי זה כל הקסם - בנדל"ן צריך פחות הבנה מאשר בהיי-טק. אבל אנחנו כבר יודעים, גם מבועת ההיי-טק, שאין ארוחות חינם לא בביזנס עצמו ולא בשוקי ההון. בסופו של דבר הכלכלה מנצחת והכלל הפשוט ביותר בכל עסקה תופס תמיד - הסיכוי והסיכון תמיד הולכים יחד. סיכוי לרווח גדול מעיד על סיכון לא קטן, וסיכוי קטן או תשואה נמוכה מלווים בסיכון קטן.

כלל אחר, חשוב לא פחות, הוא שבסופו של דבר המחיר שמשלמים בשוק שבו קיימת תחרות חופשית בין קונה מרצון ומוכר מרצון הוא המחיר הריאלי. אין מציאות ואין מתנות, וזה חשוב מאוד כשאנחנו מנסים להבין את הריצה להשקעה בנדל"ן ובריצה המהירה יותר להשקעה במניות החברות הללו.

למה אנחנו מתכוונים? ובכן, נניח שכמה יזמים נמרצים מתמודדים על רכישת נכס בבולגריה. שוויו בשוק מוערך ב-100 מיליון דולר, והחבר'ה יושבים ועושים את החישוב הבא: נקנה את הנכס ב-100 מיליון דולר. 10% מהכסף, שהם 10 מיליון דולר, נביא מהבית, ואת היתרה, 90%, שהם 90 מיליון דולר, נגייס ממקורות מימון שונים ובריבית של 6%. נשכיר את הנכס ב-8 מיליון דולר בשנה, כלומר נקבל תשואה ריאלית של 8%. בשורה התחתונה, העודף בתשואה של 2% (בין 8% ל-6%) מקבל פקטור מאוד גדול בגלל המינוף הפיננסי. הרעיון של המינוף הזה הוא להשתמש בהון עצמי נמוך יחסית לסך כל העסקה ותודות לתשואה הטובה על הנכס, העולה על הריבית המשולמת לבנק, התשואה בשורה התחתונה תהיה גבוהה יותר.

במקרה הזה, סך ההכנסות מהנכס יסתכמו כאמור בשנה ב-8 מיליון דולר (לפי 8%) בעוד שהריבית על ההלוואה (90 מיליון דולר) תסתכם ב-5.4 מיליון דולר, כך שהרווח מסתכם ב-2.6 מיליון דולר (8 מיליון דולר פחות 5.4 מיליון דולר). הרווח הזה מבטא תשואה של 26% על ההון העצמי (ההשקעה העצמית בנכס) וזה כמובן עולם אחר לעומת ה-8% ברוטו שמקבלים על הנכס בהון עצמי או ה-2% נטו כשמתחשבים במימון. זה הקסם הגדול בעסקאות האלו וזה מה שמלהיב את המשקיעים במניות של החברות שעושות את העסקאות האלו.

אבל גם בלי להיות מבינים גדולים בשוק הנדל"ן - זה נראה לנו טוב מכדי להיות אמיתי. אחרי הכל, ואנחנו חוזרים לתיאוריה הכלכלית ולעסקה שתיארנו, אם זה אכן המצב יבואו יזמים אחרים ויציעו על הנכס 101 מיליון דולר שכן גם במחיר זה התשואה שלהם תהיה פנטסטית. אחריהם יבואו אחרים ויציעו את ה-102 מיליון דולר ויהיה מי שיציע 103 מיליון דולר עד שייקבע מחיר ריאלי שמבטא תשואה סבירה יותר לכאורה.

העובדה שבסופו של דבר העסקאות האלו נסגרות במחירים שמבטאים להם אחרי המינוף תשואה כל כך גבוהה מסגירה שזה פשוט המחיר הריאלי. אין כאן עיוות כלכלי אלא קונים שמתמודדים על עסקה מסוימת, והמחיר שנקבע בסוף מבטא תחת מינוף מתאים תשואה גבוהה מאוד. זה מצב אמיתי, אבל זאת רק חצי הכוס המלאה.

לקחת בחשבון את הסיכון

בצד השני קיים הסיכון, ולא בטוח שהוא מבוטל כפי שסבורים כנראה המשקיעים שרצים בהיסטריה אחרי המניות הללו. ראשית, זה משחק של ריביות. יותר מאשר עסקת נדל"ן זוהי עסקה פיננסית, שהצלחתה טמונה ביכולת להשיג מימון בריבית נמוכה יחסית. אבל לא תמיד יש חפיפה מלאה בתנאים בין ההכנסות משכירות להוצאות המימון. אנחנו מתכוונים, למשל, לכך שההכנסות יכולות להיות דולריות אחת לרבעון ואילו הריבית יכולה להיות חודשית, או לחילופין שנתית. יכול להיות גם מצב שהשכירות קבועה בעוד שהריבית משתנה. כמובן שהרוכשים מעוניינים למזער ככל האפשר את הסיכון הפיננסי שלהם, אבל יש לזה מחיר שמתבטא בריבית.

זה הסיכון שבצד ההוצאות, ויש גם סיכון בצד ההכנסות. הרוכשות מעוניינות בשוכר טוב לעשרות שנים, ובדרך כלל גם מוצאות כזה, ובכל זאת קיים סיכון. גם שוכר טוב יכול פתאום לעשות שרירים ולבקש הפחתה בשכר הדירה, או לעזוב את הנכס למרות ההתחייבות החוזית, במיוחד אם מצבו הורע באופן ניכר. זוהי בהחלט לא תעודת ביטוח לתקבולים שוטפים.

צריך לשים לב גם לסוגיית שוויו של הנכס בשוק. הנכס מתיישן עם הזמן, ולא סתם דורשת החשבונאות להפחיתו על פני מספר שנים (אם כי מספר שנים רב מאוד). ירידת הערך הזאת אינה יומית גם לא ממש שנתית, אלא מתמשכת, ואפשר להימנע ממנה אם מבצעים שיפוץ מקיף אחת לתקופה. אבל גם לזה יש עלויות וגם אותן יש להביא בחשבון.

מכל מקום, נראה שהסיכון הגדול ביותר הוא החשיפה למחיר נכסי הנדל"ן. נכון, אלו עולים בשנים האחרונות כמעט בכל נקודה בעולם, אבל כלל לא בטוח שזה יימשך. המשקיעים עשויים אמנם למצוא עצמם עם תשואה טובה על ההון העצמי, אבל ההון העצמי יכול לרדת בגלל ירידת ערך הנכס.

לסיכום, השקעות בנדל"ן יכולות בהחלט להניב תשואה נאה, במיוחד כשמדובר על השקעה ממונפת, אבל צריך להביא בחשבון גם את הסיכון שבעסקה. בעבר הצליחו הישראליות להשיג תשואות מרשימות בשוקי חו"ל. גזית, אלוני חץ וארזים הן דוגמאות טובות לכך, השאלה אם הסיבוב הזה יכול להימשך. "