סם ברונפלד על פרשת אלי ארוך: אי אפשר בלי בטחונות

אף שהמסחר במניות בבורסה של תל-אביב החל בשנת 1935, הרי שרק ב-1993 החל המסחר באופציות, וזאת משום שהבורסה נזקקה לכ-60 שנה על-מנת לתחום ולהסדיר את הסיכונים הרבים הכרוכים במסחר באופציות. פעולות לא זהירות של משקיעים ("לקוחות") באופציות ומדיניות מתירנית מדי של חברי הבורסה (בנקים ו"ברוקרים") המשרתים את המשקיעים, עלולות לגרום לקריסת מערכות בשוק ההון, שהשלכותיה יהיו קשות מאוד על המשק בכללותו.

מצד אחד, אסטרטגיות השקעה מסוימות של השקעה באופציות יכולות להניב רווחי ענק, אם הן תצלחנה, ומצד שני הן גם עלולות לגרום להפסדי ענק. מדובר בהפסדים בסדרי גודל שיכולים "למחוק" את המשקיע ואת חבר הבורסה המשרת אותו ובמקרים מסוימים גם חברים אחרים. לשם הבטחת יציבות שוק ההון נדרשה הבורסה לעניין, וקבעה כללים מחמירים ומפורטים מאוד המחייבים את כל העוסקים במסחר באופציות. יצוין, כי הכללים שיפורטו להלן הם נוקשים ועל חברי הבורסה לעמוד בהם ללא טענות ומענות, וכן אסור לחברים לחרוג מהם (כלפי מטה) גם אם לקוחותיהם מפצירים בהם:

1. משקיע באופציות החושף את עצמו לסיכונים ("מוכר אופציות") חייב להפקיד אצל חבר הבורסה ביטחונות נזילים לפחות במלוא היקף החשיפה. בגלל הקריטיות של הביטחונות, הבורסה לא משאירה לשיקול דעת חבריה את ההחלטות על אופן מדידת החשיפה ועל היקף הביטחונות הנדרש. הבורסה קבעה שהחשיפה תימדד בשיטה המקובלת בבורסת הנגזרים בשיקאגו, בורסת הנגזרים הגדולה בעולם, שיטה הידועה בשם SPAN. זו שיטה מסובכת למדי, שאין טעם לפרטה, והיא מתבססת על המודלים המתמטיים לניהול סיכונים, שבגינם זכו הפרופסורים בלק ושולס פרס נובל לכלכלה.

2. הבורסה גם דורשת שהלקוח יפקיד ביטחונות נזילים, דהיינו רק פיקדון כספי וניירות ערך סחירים - לא מגרש, לא בית ולא מפעל - וזאת על-מנת שחבר הבורסה יוכל לממש את הביטחונות מיד, אם יסתבר שהיקף החשיפה שלו עולה על הביטחונות. במקרה כזה חבר הבורסה נדרש לסגור מיד את הפוזיציה של הלקוח, דהיינו לכסות את האופציות שיצרו את החשיפה, ובמקביל לממש את הביטחונות של הלקוח. למותר לציין, כי החבר לא רשאי לקבל פקודות קנייה ומכירה נוספות מאותו לקוח, אלא אם הלקוח הביא מהבית ביטחונות נוספים, כנדרש.

3. הבורסה הייתה ערה לאי הנוחות שעלולה להיגרם ללקוח במקרה כזה, ולכן היא דורשת מחבריה לקבל מלקוחותיהם הרשאה "למכור ו/או לקנות אופציות, חוזים עתידיים וניירות ערך, הכלולים ביחידות מדד סל ת"א-25 או הכלולים ביחידות אג"ח גלבוע, המופקדים בחשבון המעו"ף, בכל מקרה של חוסר בטוחות בחשבונו של הלקוח, וכן לממש בטוחות שהעמיד, המופקדות בחשבונו אצל החבר, וזאת כל אימת שלא עמד בהתחייבויותיו בגין פוזיציות פתוחות".

דרישה זאת נראית לכאורה כמוגזמת אך בלעדיה לא ייתכן מסחר יציב באופציות. הטעם לדרישה פשוט וחשוב לחזור עליו. שוק האופציות טומן בחובו תמריצים אדירים לפעילות מסוכנת אם אין דרישה לביטחונות (במקביל לחשיפה): אם האסטרטגיה ההשקעתית מצליחה - הלקוח גורף הון תועפות, אם היא נכשלת - חבר הבורסה סופג את כל ההפסד. הדבר מזכיר קצת את האמירה "הרווח כולו שלי, וההפסד שלך".

יתר על כן, המיידיות במימוש הביטחונות במקרה של חשיפת-יתר של הלקוח נובעת ממהות שוק האופציות. תנודות בשערי מניות מדד ת"א-25 יכולות להגדיל מאוד את החסר בביטחונות, וחבר בורסה שלא "סוגר מיד את הפוזיציה" של הלקוח החורג, מסתכן בכך שהחשיפה תלך ותגדל. זאת הסיבה לכך שהוראות הבורסה בעניין זה מחייבות טיפול מהיר ונחרץ מצד חברי הבורסה. "שב, חכה ודבר אל תעשה" - זהו מתכון בדוק לקטסטרופות כשהדברים נוגעים ליחסים עם הסוחרים באופציות, וזאת בשונה אולי מטיפול בלקוחות הנוטלים אשראי רגיל לסוגיו השונים.

אגב, על ההכרח בנחישות רגולטיבית בשוק האופציות עמד גם הפיקוח על הבנקים, שאימץ את דרישות הבורסה לביטחונות והחיל אותן גם על לקוחות הבנקים.

4. ראוי להוסיף כי הנוסחה שעל פיה מחייבת הבורסה את חבריה לדרוש ביטחונות מלקוחותיהם היא נוסחת מינימום, וכל חבר חייב לדרוש ביטחונות נוספים במקרים שלפי שיקול דעתו הנוסחה איננה משקפת את מלוא החשיפה והסיכונים שהלקוח נוטל על עצמו.

אף שלמשקיף מהצד נראות הוראות הבורסה כחמורות מאד, הרי שהניסיון ההיסטורי הבינלאומי מלמד כי ההפסדים שיכול משקיע-לקוח הרפתקן לגרום, הם מעבר לדמיון של אדם סביר. העולם הפיננסי לא חסר בדוגמאות כאלה בשנים האחרונות, החל ב-Baring Bank, עבור לקרן הגידור LTCM וכלה ב-Orange County ו-Metallgesellshaft.

הפסדים כאלה, אילו התרחשו בשוק הישראלי, היו יכולים למחוק מספר חברי בורסה, להביא לפשיטת רגל של מסלקת מעו"ף ולתוהו ובוהו בשוק ההון, כולל בריחת משקיעי חוץ, ריצה של משקיעים ישראליים לדולר ועוד ועוד תוצאות שעדיף לא לחשוב עליהן.

לשמחתנו הרבה אירועים כאלה לא התרחשו בישראל, אף שכידוע המסחר באופציות על מדד ת"א-25 הוא ער, אף בקנה מידה בינלאומי. העובדה שהקטסטרופות באופציות פסחו על שוק ההון הישראלי איננה תוצאה של מזל טוב או חסדי שמיים. זו תוצאה ישירה של ההנחיות המאוד נוקשות של הבורסה להגבלת החשיפה של המשקיעים ושל הציות המוקפד של חברי הבורסה להנחיות. במהלך 13 שנות מסחר באופציות עודכנו היבטים מסוימים של דרישת הביטחונות, אך גרעינן המרכזי נותר ללא שינוי: ראשית, לקוח חייב להפקיד אצל חבר הבורסה בטחונות נזילים במלוא היקף החשיפה. שנית, הבורסה וחברי הבורסה הם הקובעים את היקף החשיפה, ושלישית, היעדר ביטחונות מחייב את חבר הבורסה לסגור מיד את הפוזיציות של הלקוח תוך מימוש הביטחונות, ולסרב לקבל ממנו פקודות קנייה ומכירה כל עוד הלקוח לא הביא ביטחונות נוספים, להנחת דעת הבורסה וחבר הבורסה.

ברונפלד לוקח צד / גולן פרידנפלד

פרשיית אלי ארוך מסרבת לרדת מהכותרות והגיעה לדיון גם בבורסה בת"א בשבוע שעבר. ממידע שהגיע לידי "גלובס" עולה כי סם ברונפלד, מנכ"ל הבורסה, אמר בדיון של חברי הבורסה דברים התומכים בעמדת כלל פיננסים. "אני מודאג מאוד מהמצב שבו בנק או חבר בורסה שאיננו בנק 'ייענש' בגלל שפעל לפי הנחיות הבורסה, שנועדו להבטיח את יציבות השווקים הפיננסיים", אמר ברונפלד. "חבר הבורסה חייב להפסיק מסחר עבור לקוח ברגע שיש חשש ליציבותו - הוא לא צריך לחכות עד שהסוחר יגיע למצב של חוסר ביטחונות מובהק, כמו שקרה לפי הדיווחים בפרשת ארוך".

גורמים נוספים שנכחו בישיבה ציינו כי פסיקת הבורר יעקב מלץ נגד אילנות בטוחה בפרשה זו, יצרה "מצב בלתי נסבל בשוק המעו"ף". כמה מהם אף הביעו חשש שהדבר יביא לגל תביעות של לקוחות, שגם הפוזיציות שלהם מומשו ונסגרו במצבים של חוסר ביטחונות. לסיכום ציין ברונפלד כי בקרוב יתקיים דיון משותף בנושא פרשיית אלי ארוך-בטוחה עם יו"ר רשות ניירות ערך והמפקח על הבנקים.

בתגובה לפניית "גלובס" החליט ברונפלד לכתוב מאמר מיוחד, במסגרתו הוא סוקר את מערכת היחסים שבין חבר הבורסה לבין שחקני המעו"ף.