ריטים: המתודולוגיה של הדירוג

תיקון 147 בפקודת מס הכנסה ועיגונו במסגרת חקיקה של הוראות חדשות בנוגע למיסוי קרנות להשקעה במקרקעין, מאפשר, לראשונה בישראל, הקמת קרנות נדל"ן REIT (Real Estate Investment Trust), המשקיעות בנדל"ן מניב ומחלקות באופן שוטף את הרווח לבעלים. כאחד התנאים להכרה בחברה כקרן REIT נקבע, כי לפחות 75% משווי נכסי הקרן ימוקמו בישראל. תנאי נוסף קובע, כי שיעור המינוף של החברה בגין הנדל"ן המניב לא יעלה על 60% משוויים, ובגין נכסים אחרים - לא יעלה על 20%.

לצורך חישוב שיעור המס ואופן קיזוז ההפסדים, תחשב ההכנסה החייבת של קרן ההשקעה בנדל"ן כהכנסתם החייבת של בעלי המניות משקיעי הקרן, כלומר: דיבידנדים אותם מחלקת הקרן ימוסו רק ברמת בעל המניות, ויהיו פטורים ממס ברמת הקרן.

למרות בעיות במודל, נראים ניצנים של התארגנות וחשיבה לקראת הקמת קרנות השקעה בנדל"ן בישראל. בחו"ל, ובפרט בארה"ב, מרבית קרנות ההשקעה בנדל"ן מדורגות ע"י סוכנויות הדירוג. גודל שוק הנדל"ן בחו"ל הוביל לקיומן של קרנות המתמחות בסוג מסוים של נכסים. בישראל, סביר להניח, גודל השוק יכתיב קרנות השקעה בנדל"ן מגוונות, אשר יחזיקו בנכסים המיועדים למגוון של שימושים.

דירוג ה-REIT מתבסס על מתודולוגיות דירוג של חברות נדל"ן, תוך התייחסות למאפיינים הייחודיים ל-REIT. ישנם חמישה נושאים עיקריים לבחינה בעת דירוג REIT, אשר נבחנים הן בהיבטים האיכותיים והן בהיבטים הכמותיים:

נזילות ומקורות מימון; מינוף ומבנה חוב; מובילות בענף ואיכות הנכסים; יציבות תזרים המזומנים ורווחיות; סביבה פנימית וחיצונית.

יכולת החברה לשרת את החוב, במיוחד בזמנים קשים יותר, תלויה בגמישות הפיננסית אשר באה לידי ביטוי בנזילות וגיוון מקורות המימון. בשל אופי פעילות הנדל"ן, אשר הינה פעילות עתירת הון, בתוספת יכולת צבירת הרווחים הנמוכה של ה-REIT בשל מחויבותה לחלק כדיבידנד את מרבית הרווח הנקי, נושאים של נזילות וגיוון מקורות המימון הינם בעל חשיבות עליונה.

ניתוח רמת המינוף ומבנה החוב נעשה בראיה של מאפייני הפעילות בענף הנדל"ן. ניתוח החוב צריך להיעשות בראיה של מאפייני הפעילות, ובעיקרם תנודתיות הכנסות ויכולת צבירת מזומנים. הדרישה מ-REIT לחלוקת מרבית הרווח הנקי כדיבידנד, מקטינה את היכולת לצבור מזומנים, וכפועל יוצא מכך את יכולתה להתמנף ביחס לחברות נדל"ן, אשר אינן פועלות במעמד של REIT. כתוצאה מכך, יש לצפות כי קרנות REIT יפעלו ברמות מינוף נמוכות ביחס לחברות נדל"ן המדורגות בדירוג זהה.

בחינת איכות הנכסים, פיזור ומובילות שוק עבור קרנות REIT אינה שונה מהבחינה אשר נעשית עבור חברות נדל"ן שאינן במעמד REIT, ובכלל זה נבחנים בקפידה הפרמטרים הבאים:

גודל הפורטפוליו ושווי השוק של ה-REIT; חוזק המותג ושיעורי הצמיחה;

פיזור גיאוגרפי, שוכרים, נכסים, סוגי נכסים; איכות נכסים (מיקום, פונקציונליות, מצב הנכסים ויכולת התחרות עם נכסים אחרים בסביבתם, מחירי שכר דירה ביחס לשוק); איכות השוכרים; מועדי פקיעת חוזים.

פרמטרים אלו משפיעים על יציבות תזרים המזומנים ושווי הנכסים. יציבות של תזרים המזומנים יוצר ודאות גבוהה יותר באשר ליכולת לפרוע חוב, וכן מגדילה את ערך הנכסים ובשל כך את היכולת למכור את הנכסים או לבצע refinance.

יציבות תזרים המזומנים והרווחיות מצביעים על איכות הפורטפוליו ויכולת ההשבחה של ההנהלה. ענף הנדל"ן המניב הינו מחזורי ועתיר הון, ועל כן תזרימי המזומנים נתונים לתנודתיות. תזרימי המזומנים התפעולים מצביעים על איכות הפורטפוליו של ה-REIT ועל יכולת ההנהלה להשביח את הנכסים. בחינת יציבות הרווחיות ותזרים המזומנים נעשית באמצעות הפרמטרים הבאים:

שיעורי רווחיות ויעילות תפעולית; תנודתיות התשואות - ROAA (Return on Average Assets); שיעורי גידול ברווחיות; יחסי כיסוי - Fixed Charge Coverage.

הדרישה לחלוקת מרבית הרווחים גורמת לכך, שיכולת ה-REIT לצבור מזומנים מוגבלת. האמצעים המאפשרים צמיחה הינם גיוס מתמיד של הון ו/או חוב, או מכירת נכסים. הדרך היחידה להחזיר חוב באופן רגיל הינה באמצעות refinance, המצריכה גישה למקורות מימון. ככל שיכולת צבירת המזומנים של ה-REIT גבוהה יותר כך תיווצר כרית מזומנים אשר תיטיב את מצבם של בעלי החוב. כדי להגדיל את יכולת צבירת המזומן, חלק מקרנות ה-REIT מציעות תוכניות השקעה מחדש של הדיבידנדים.

דירוג ה-REIT כולל התייחסות לסביבת העבודה הפנימית והחיצונית, כלומר ניהול ומבנה בעלות וכן מאפיינים מאקרו כלכליים ומאפיינים מקומיים של שוק הנדל"ן.

בניתוח סביבת העבודה הפנימית ייבחנו, בין היתר, המאפיינים הבאים:

ניסיון, בעיקר בהיבטים של יכולת ה-REIT להתמודד עם משברים או תנאי שוק מחמירים. במידה ול-REIT אין ניסיון רב שנים, יש צורך לבחון את הניסיון הקודם של ההנהלה.

בעלות ומבנה ארגוני.

חזון ההנהלה ונטייה לסיכון.

מיזמים משותפים.

אמות מידה פיננסיות.

בניתוח סביבת העבודה החיצונית יבחנו המאפיינים הבאים:

מאפיינים מקרו-כלכליים.

מאפייני שוק הנדל"ן.

מיצוב תחרותי.

לסיכום, המאפיינים הייחודים של REIT, המחויבת לחלק את מרבית רווחיה כדיבידנד, מחייבים שימת דגש מיוחד בדירוג על יציבות תזרים המזומנים ושיעור המינוף.

הכותב הוא ראש תחום תאגידים ומוסדות פיננסיים בחברת מידרוג.