רווחי הנדל"ן של אלרן

בסופה של עסקה מורכבת שכללה העברת נכסים והנפקה ב-AIM נותרה אלרן השקעות עם אחזקה של 15.5% בענקית נדל"ן פוטנציאלית בשם אטלס, שמחזיקה בנכסים בערך של כ-80 מיליון דולר ולה 212 מיליון דולר בקופה. ההון העצמי שלה - כמה פשוט, חיבור אריתמטי - עומד על 292 מיליון דולר ואותו היא יכולה ומתכוונת למנף לנכסים בשווי של 750 מיליון דולר.

האחזקה הזו שווה לאלרן כ-46 מיליון דולר, וחוץ מזה יש לה רווחי הון מהנפקה של 20 מיליון דולר (לפני מס). אם ננסה לסכם כבר כאן - אלרן נכנסה לעסקה הזו עם נכסים בערך מאזני של 32 מיליון דולר ויצאה ממנה עם רווח של 20 מיליון דולר ועוד מניות בשווי של 46 מיליון דולר - סה"כ 66 מיליון דולר. איך זה קרה? איך הופכים נדל"ן למניות ואיך מרוויחים מזה? זה לא פשוט, גם לא ברמה החשבונאית. נחזור להתחלה.

בסוף ספטמבר הודיעה אלרן, שבשליטת דורי וגדי דנקנר, כי חברה-נכדה בבעלות מלאה, אלרן נדל"ן, חתמה על הסכם עם קרן השקעות זרה שלפיו הן יקימו בצירוף צד שלישי תאגיד השקעות בתחום הנדל"ן במרכז ובמזרח אירופה. במסמך העקרונות נקבע כי כל אחד מהמייסדים יעביר לתאגיד ההשקעות החדש נכסים כנגד הקצאת מניות בתאגיד, וכי תוקם חברת ניהול משותפת שאלרן תחזיק ב-37.5% ממנה.

כבר אז נאמר כי בכוונת התאגיד החדש לגייס הון באחת הבורסות באירופה, אבל נראה שאף אחד לא קלט את הגדלים שעליהם מדובר. עברו כמה חודשים שקטים ובתחילת פברואר התחיל הרעש הגדול - אלרן דיווחה כי חברה לקרן השקעות זרה, RP Capital Group, ולרוני יצחקי לצורך הקמת החברה החדשה. החברה, מסרו באלרן, מתכוונת לגייס הון בבורסת ה-AIM שבלונדון ובמסגרת ההנפקה ירכוש התאגיד החדש נכסי נדל"ן ממייסדי התאגיד. התאגיד הזה, שאחר כך נקבע ששמו אטלס, יקצה מניות כנגד נכסים שיועברו אליו מהגופים המייסדים ובמקביל יציע את מניותיו לציבור.

מבחינת החשבונאות, אין הבדל בין העברת מזומנים בגין מניות להעברת נכסים בגין מניות: תמורה היא תמורה ולא משנה מה אופייה, כך שזה מקובל במקרה של אלרן להעביר נכסים ולקבל מניות. אלא שקיימת כאן שאלה לגבי עסקאות בתוך הקבוצה. עסקאות בין צדדים קשורים יכולות לבטא את האינטרס של הצדדים האלו אבל לא בהכרח את יתר הצדדים ואת ציבור המשקיעים. לכן, יש בחשבונאות דגש מיוחד על עסקאות שכאלו ועל רווחים שנובעים מעסקאות כאלה.

אחד האיסורים החמורים ביותר מבחינה חשבונאית הוא הכרה בעסקאות שנעשות בתוך הקבוצה המאוחדת. לדוגמה, אם חברה א' מחזיקה ב-100% מחברה ב' ומוכרת לה בניין בערך של 100 מיליון דולר כשהרווח עליו הוא 90 מיליון דולר, החשבונאות אומרת "עצור" ומבטלת את העסקה. פשוט אין עסקאות ורווחים בתוך הקבוצה, אלא רק עם צדדים חיצוניים, ולא משנה מה גודל העסקה וגודל הרווח, וגם לא מה מחיר השוק והערכות השמאים ומעריכי השווי. כלומר, גם אם הנכס שווה באמת 100 מיליון דולר, החשבונאות מבטלת את הרווח בדו"ח המאוחד של החברה.

מקור הרווחים הוא מימוש הנדל"ן

זה המקרה של אלרן. באלרן הועברו נכסים בערך של 45 מיליון דולר לחברה החדשה ובתמורה קיבלה אלרן 55.8% ממנה. במקביל הועברו נכסים של השותפים האחרים בחברה, כך שבסך הכל היו בחברה נכסים בערך של 82 מיליון דולר (במונחי שווי שוק). ברגע זה אין עדיין רווח הון מהמימוש. זאת עסקה בין שתי חברות בקבוצה - אלרן בעצם שולטת בשלב זה באטלס - היא מחזיקה את רוב המניות בחברה, והעברת הנכסים מוצגת בגוף המאוחד - באלרן המאוחדת - לפי הערך בספרים. בפועל, בדו"חות הסולו של אלרן (של החברה עצמה ללא חברות מוחזקות) תופיע המכירה לפי הערך המלא (ערך עסקת המכירה), אבל בהתאמות לדו"חות המאוחדים יבוטל הרווח מעסקה זו.

מנגד, באטלס עצמה מוצגים הנכסים לפי ערך הקנייה, מחיר השוק. לכאורה זו סתירה, אבל הרי אטלס עצמה, כישות נפרדת, רכשה במחיר השוק את הנכסים ומבחינתה זאת הכלה - הנכס המסוים בשווי המסוים ואין כאן ניפוח אפשרי של רווחים או נכסים. הכול אמיתי. זה לא כמו בצד המוכר - החברה האם שעסקה מסוג זה, אלמלא בוטלה, יכלה תיאורטית להגדיל את הרווח שלה.

בקיצור, עד כאן הכל מאוד פשוט - אלרן מכרה במחיר השוק אבל הרווח מתבטל בהתאמות לדו"ח המאוחד. באטלס העסקה מוצגת לפי ערכי העסקה עצמה.

בשלב השני אטלס יוצאת לגיוס הגדול ואלרן מדוללת ל16.6%. בשלב זה כבר יש רווח הון. רווח הון הוא בעצם רווח ממכירה של משהו - נכס או מניות, להבדיל מרווח עסקי הנובע ממכירת המוצרים של העסק. רווח ההון במקרה שלנו נוצר בהנפקה שבעצם מדללת את אלרן והופכת אותה לבעלת מניות, אמנם דומיננטית אבל לא בעלת שליטה.

רווח ההון הזה, על אף שנוצר מההנפקה (הקצאת מניות לאחרים), מקורו בעצם במימוש הנדל"ן שעד עתה אי אפשר היה להכיר ברווח ממנו. אלרן, כאמור, מכרה נדל"ן בסכום גבוה ממה שהיה רשום בספריה, בגיבוי של הערכת שמאי מכובדת. בשלב ראשון היא לא הייתה יכולה להכיר ברווח הון מהמימוש הזה, אבל בשלב השני, עם הירידה בשיעור האחזקה, היא כבר יכולה להכיר ברווח זה.

המשמעות היא שלא משנה איך מציגים את זה - כרווח מההנפקה שמשמעותו "השווי של האחזקה אחרי ההנפקה פחות השווי של האחזקה לפני ההנפקה", או כרווח ממימוש נדל"ן - מה שברור שמקור הרווחים האלו הוא מימוש הנדל"ן.

בשלב השלישי המשיכו שיעורי האחזקה של אלרן להידלל כתוצאה ממימוש האופציה שהייתה בידי החתמים. מריל לינץ', שהיה חתם בהנפקה, החליט לממש חלק מהאופציה ולקבל אחזקה של 6.8% בחברה בתמורה לכ-20 מיליון דולר. אלרן ירדה ל-15.4%.

זה כל הסיפור. אלרן מכרה נכסים בערך של 45 מיליון דולר בערך, קיבלה במקומם מניות בשווי דומה ודוללה כך שיכלה להכיר ברווח שנוצר מהמימוש. הרווח הסתכם בכ-20 מיליון דולר כאשר חלקו - כ-2.5 מיליון דולר - נובע ממענקים שלהם זכאית אלרן מבעלי זכויות בפרויקטים המועברים על ידה לאטלס, ורובו - רווח הון סטנדרטי.

עסקאות חשודות בתוך הקבוצה

אבל כאן נכנס עניין חברת הניהול. אמרנו כבר שעסקאות בתוך הקבוצה, מעצם טיבן, חשודות יותר מאשר עסקאות עם גורמים חיצוניים, ושהחשבונאות נוטה לבטל את הרווח שנוצר בתוך הקבוצה.

השאלה היא מה זאת קבוצה? מי מחליט מתי חברה מסוימת היא השולטת בחברה אחרת ומתי לא? מהם הקריטריונים לשליטה?

הנושא הזה באמת מורכב ועדיין אין לו תשובה ברורה ומוחלטת. אין מדובר רק בעניין הכמותי (כמות המניות של החברה המוחזקת שיש בידיה של החברה המחזיקה), ורק במספר הדירקטורים שממנה החברה המחזיקה בחברה המוחזקת, אלא גם בקשרים בין בעלי המניות ובין המנהלים, הקשרים העסקיים, התלות העסקית וקריטריונים נוספים.

במקרה התמים-לכאורה של אלרן יכולה להיות בעיה לא פשוטה. במקביל להקמת המיזם היומרני של השקעות בנדל"ן במרכז ובמזרח אירופה הקימו השותפים חברת ניהול שתנהל את נכסי הנדל"ן של אטלס.

אלרן מחזיקה ב-37.5% מהונה המונפק של חברת הניהול ודורי דנקנר וגדי דנקנר מונו לדירקטורים בחברת הניהול (גדי דנקנר יכהן כמנכ"ל חברת הניהול). מה זה אומר בעצם? שלא ברור כלל שאלרן כבר לא שולטת באטלס. למרות הירידה בשיעור האחזקה מ-55.8% ל-15.4%, נראה שמי שמנהל באטלס את העניינים זה גדי דנקנר. אולי הוא לא לבד, הרי יש לו שותפים אקטיביים בתחום, אבל הוא ואלרן הם חלק מקבוצת השליטה באטלס ואם כך, הרי שעדיין יש מקום לראות באטלס גוף שנשלט על ידי אלרן. אם זה כך, לא ברור אם נכון להכיר ברווחים או במעין הפשרת רווחים ממכירת נדל"ן. הרווח שהציגה אלרן אמנם מוגדר כרווח הון מהנפקה, אבל המקור שלו, וזה ברור לכל - ממימוש הנכסים העקיף - מכירת נכסים לחברה מוחזקת והנפקת המוחזקת. "