סאב פריים הוא כסף קטן

זיו פניני הוא מנהל חדר המסחר במגדל שוקי הון

האיום הגדול על השווקים נובע מאסטרטגיות דומות בהן נוקטות קרנות הגידור.

השווקים תנודתיים, רגישים, עצבניים, מגיבים בחוזקה לכל מידע ושבב מידע ובעיקר אם הוא שלילי. צמד המילים "סאב-פריים", מוזכר בכל דיון כלכלי בכלל ובתחום שוק ההון בפרט. אך מה בעצם הבעיה העולמית במשבר? וממה בן ברננקי חושש יותר מכל?

משבר הסאב פריים היה ידוע מראש, ולא הוא כשלעצמו מטריד את קברניטי המשק בעולם. אז נכון, שיש בארה"ב לווים רבים ובעייתיים שמתקשים להחזיר משכנתאות שנטלו, והבנקים שהעניקו להם את המשכנתאות עומדים בפני הפסדים גדולים ולעיתים אף בסכנה של פשיטת רגל אך לא שם מונח עיקר האיום.

המשכנתאות אוגדו ופוזרו כמכשיר פיננסי שגולגל בעסקאות אשראי (CDO), אשר קיבלו דירוג גבוה (אפילו AAA) מחברות הדירוג המובילות. אלה ניקנו במינוף גדול על ידי קרנות גידור רבות באשראי זול המיועד לרכישת נכסי AAA.

עודף הביקוש והפיכת אגדי אג"ח ל-CDO הורידו את התשואה בצורה ניכרת. הירידה המהירה במחיר האג"ח הרסנית לקרנות הגידור בשל המינוף העצום שמאפיין את אסטרטגיות ההשקעה של הקרנות. ישנם מנהלי קרנות שלא יכולים אפילו לשערך את שווי נכסי הקרן מכיוון שלא כל האגרות, שתשואתן צנחה, סחירות.

אך מדוע מיהרו הבנקים המרכזיים להזרים כסף ולהוריד את מחיר האשראי לבנקים המסחריים? האם כבר היה צריך לשלוף את "נשק יום הדין"? מדוע היה להם חשוב כל כך להגן על יציבותם של מי שנטלו סיכונים גדולים כל כך? כי מעבר לתשואות המאכזבות ולמחיקות הרווחים, ומעבר לפוטנציאל התביעות של משקיעים את מנהלי הקרנות, חברות הדירוג והבנקים, באופק מסתמן איום נוסף.

השווקים בעולם (בעיקר המתעוררים) חוו שנים טובות. לאורך חמש השנים האחרונות צצו ופרחו אלפי קרנות גידור המנהלות כיום יותר מ-1.5 טריליון דולר הון עצמי (לפני מינוף). קרנות הגידור מתנהלות באסטרטגיות דומות ויש ביניהן קורלציה גבוהה. מנהלי הקרנות משתמשים במודלים סטטיסטיים ומשקיעים באסטרטגיות הנסמכות על יחסי ריבית בין דירוגי סיכון שונים (אג"ח קונצרני מול מדינה ומול עצמו בתתי דרוג שונים) ובין מדינות שונות.

התנודתיות הנמוכה בשנים האחרונות, והקלות שבה הושגו התשואות הגבוהות, גרמו לקרנות הגידור להגדיל את הסיכונים שהן לוקחות על עצמן ולדבוק באסטרטגיות אלו גם כשפערי התשואה וסטיית תקן לא ממש כיסו את הסיכון הפוטנציאלי שטמון בהן.

החשש הגדול של הבנקים המרכזיים הוא משני מצבים, העלולים להתרחש לחוד או בעת ובעונה אחת: החשש הראשון הוא שהבנקים המסחריים ישנו באופן קיצוני את מדיניות האשראי שלהם: יעלו את מחירו ויחמירו את התנאים לקבלת הלוואות.
החשש הכבד השני הוא שלקוחות קרנות הגידור ידרשו להוציא את כספם מהקרנות - עכשיו ומיד.
התוצאה של התגשמות שני תרחישים אלה - בגלל המינוף והמתאם הגבוה בין הקרנות - הוא המשבר הגדול שכולם חוששים מפניו: תזוזות מטבע חזקות, התחדדות עקומי תשואה, עליה בסטיות התקן וירידות בשוקי המניות.

באיום שהכל עוסקים בו יש נקודות אור: ראשית, החשש שהכל מדברים בו גורם לגורמים פיננסיים, הגם שמספרם אינו רב עדיין, לשנות את אסטרטגיות ההשקעה לאסטרטגיות השקעה של שווקים בסיכון: קניית אג"ח סולידי ומכירת אג"ח מסוכן, מכירת מטבעות בעלות ריבית גבוהה וקניית מטבעות בריבית נמוכה (נגטיב קרי טרייד), קניית סטיית תקן והגנות. אסטרטגיות אלו שהן הפוכות לרוב האסטרטגיות שננקטו עד כה - הן אור בקצה המנהרה מאחר והן מנטרלות את הבעייתיות הטמונה בקורלציה.

נקודת אור נוספת היא שבניגוד לתקופות מפולת בעבר כיום יש בשוק כלים המאפשרים להיכנס לפוזיציות שורט כמעט בכל נכס או מכשיר פיננסי. הגיוון והקלות שבה ניתן ליישם אסטרטגיות שורט כיום היא גורם מווסת בנקודות שפל ומשבר.

עם כך, הבנקים המרכזיים הזרימו את הכסף לבנקים המסחריים, הורידו את הריבית, שלפו את נאומי ההרגעה, אך האם יצליחו לשכנע את המשקיעים לא למשוך את כספם כעת? האם יהיה אפשר לנטרל את האיום הגדול באמת? האם אפשר להוציא את האוויר לאט לאט ובבטחה? זו כבר שאלה מאוד קשה ולדעתי התשובה לשאלה זו שלילית.