מניות הנדל"ן באות על עונשן

הבורסה המקומית אמנם מתאפיינת בעת האחרונה במימושים סולידיים ביחס לירידות בשוקי העולם, אך מבט מעמיק מלמד כי חלק מהסקטורים חוו בחודשים האחרונים מפולת של ממש, ולא סתם תיקון או מימוש. אחד הבולטים שבהם הוא סקטור הנדל"ן, אשר פרט אולי למניות הברוקרים, רשמו מניותיו את הירידות החדות ביותר מרמות השיא שאפיינו אותם במהלך 2007. כמו תמיד, חלק ממניות הנדל"ן ירדו יותר וחלקן ירד פחות, אך לנתונים שמציגות חלק מהחברות אין כאמור הגדרה אחרת פרט למונח מפולת - מה שמחדד בדיעבד את הבועתיות שאפיינה את הסקטור בשנה שעברה.

צפייה ואכזבה

הנתונים עצמם מלמדים על שורה ארוכה של פירמות שאיבדו יותר משליש מערכן בגל המימושים האחרון שפקד את הבורסה. הנתונים המוצגים בטבלאות כוללים רק את החברות החזקות והבולטות - ממדד הנדל"ן-15 של הבורסה וממדד הנדל"ן כחול-לבן של "גלובס" - בשעה שמבט על הפירמות מקרב מניות השורה השנייה והשלישית מגלה אף תמונה של מימושים אגרסיביים ביותר. בהקשר זה, קשה שלא לציין את מניית פאנגאיה - בדיעבד אחת מסמלי הבועה האולטימטיביים, שאיבדה כ-60% מערכה מאז השיא של יולי 2007.

אבל למה להיתפס בקטנות, כשאפשר למצוא ירידות לא פחותות מאלו של פאנגאיה בקרב פרמות הנדל"ן המובילות. כך לדוגמא, רשמה מניית דלק נדל"ן נפילה כואבת של כ-60%, לפני שהחלה לתקן מעלה בימים האחרונים. מניית אפריקה ישראל איבדה כמעט מחצית מערכה, לאחר שחזון ה-7 מיליארד של לב לבייב הפך בתקופה האחרונה לסוג של משל ושנינה בכל הקשור להתבטאויות בעלי שליטה כלפי החברות שבבעלותם.

קשה שלא להיזכר גם בהצעת הרכש ההזויה בדיעבד שקיבלה אלרוב של אקירוב מידי ארקו - שנקבה לאלרוב שווי של כ-3 מיליארד שקל, יותר מפי-2 מזה שהיא נסחרת לפיו כיום, לאחר תיקון כואב בחודשים האחרונים.

אגב, מבט על ממדי התיקון שחוו הפירמות במדד הנדל"ן-15 אל מול התיקון שחוו פירמות הנדל"ן במדד הנדל"ן כחול-לבן של "גלובס", מלמדת גם דבר או שניים על אלמנט הבועתיות שאפיין את הפירמות הגלובאליות ביחס לתמחור הצנוע יחסית שקיבלו אלו שמרכז עיסוקן היה בשוק המקומי. על מגמה זו הומצא ככל הנראה המשפט "כגודל הצפייה, כך גודל האכזבה".

מעבר לכך, ניתן לראות עוד שגם הפירמות שרשמו את הנפילות הגדולות באופן יחסי מבין פירמות הנדל"ן שמרכז הכובד שלהן בישראל, אלו פירמות עם ניחוח גלובאלי מסוים בעסקיהן. התבוננות זו מאששת את ההערכה שהמשבר האחרון בשווקים הנו משבר גלובאלי במקור, ושמצב המשק המקומי - כולל הפעילות הנדל"נית המקומית - אינה נמצאת במוקד הסערה אלא רק מושפעת מהריקושטים הגלובאליים.

הסתכלות נוספת מלמדת כי את הסיבות לתיקון ניתן לחלק לשתיים: הראשונה טמונה בעובדה שמרכיב ניכר בתמחור פירמות הנדל"ן בשנה החולפת היה טמון בצפיות להפצת ערך עתידית, ובדיעבד בראיית עתיד אופטימית מדי בלשון המעטה. השנייה מתקשרת להסברים יותר ריאליים הקשורים להתפתחויות האחרונות בשווקים ומוסברת בעיקר בעובדה שהתנאים שנוצרו בשוקי האשראי, בשילוב עם צפייה להאטה כלכלית, גוזרים מדיניות תמחור שמרנית יותר גם בכל הקשור למרכיב ההווה בפעילות הפירמות.

במילים פשוטות: בכל הקשור לפירמות הנדל"ן, שני מרכיבי התמחור המרכזיים שעומדים בבסיס התמחור של נכסים פיננסיים התערערו - מרכיב ההווה ומרכיב העתיד. אם תוסיפו לכך תנאי פתיחה קיצוניים, שאפיינו את מדיניות התמחור בשני מימדי הזמן מלכתחילה, הרי שזהו גם ההסבר לנפילת מניות הסקטור, המצטיירת כדרמטית במיוחד.

הזדמנות על התפר

אבל אם לנסות להסתכל על העתיד ברמה פרקטית יותר, מתעוררת כעת השאלה האם לאחר המפולת האחרונה במניות הסקטור, מחיריהן נוגעים כעת ברצפה. אחד הרמזים שאולי מכוונים לשם הוא האיסוף האחרון של בעלי השליטה בחלק מהפירמות, שמרמז על האופן שבו הם רואים את התמחור שלהן כיום.

כך לדוגמא, אפשר למצוא את אלפרד אקירוב, מוזי ורטהיים, מוטי זיסר, אליעזר פישמן, גרשון זלקינד, ועוד רבים וטובים מיזמי הנדל"ן המובילים בשוק המקומי שחזרו בתקופה האחרונה להגדיל פוזיציות בחברות. אמנם לפי שעה לא מדובר במהלכים דרסטיים ובהיקפים נרחבים במיוחד כפי שאפשר אולי היה לצפות, אך עצם העובדה שהכספים חוזרים לזרום לפירמות על ידי בעלי השליטה מלמדת כי רמת התמחור הנוכחית כבר אינה בועתית כבעבר.

בכל הקשור למשקיעים המוסדיים ולגופי המחקר הפיננסיים, הרי שנראה שהם צריכים שהות מסוימת בטרם יחזרו להמליץ על רכישה מחודשת של מניות הנדל"ן - בעיקר לאור המכה שרבים מהם ספגו בחודשים האחרונים. לכן, משקיעים מתוחכמים שלא היו חשופים למניות הנדל"ן עד היום, צריכים אולי לראות לנגד עיניהם הזדמנות מעניינת בסיטואציה הנוכחית, בה הם יכולים להיכנס בתפר שבין בעלי השליטה למשקיעים המוסדיים. כשאלו ישובו למשחק, ובשלב מסוים הם ישובו, עשויות מניות הנדל"ן לתקן חלק מהנפילה הגדולה. "