ההגיון המוזר של מכפילים נמוכים

מזה תקופה נסחרות חברות מבוססות במכפילי הון עצמי נמוכים ביותר. לדוגמא, גזית גלוב נסחרת במכפיל הון סביב כ-0.7 ודלק נדלן נסחרת במכפיל נמוך אף יותר של כ-0.45, לשם השוואה: מכפילי חברות אלו בסוף יוני 2007 היו 1.33 ו-1.5 בהתאמה.

לכאורה נדמה שנתונים אלו מעידים על עיוות. אני סבור שעיוות לא יכול להתקיים לאורך זמן. במקום שבו נמצאים אנשים מקצוע, עיוות יכול להיות רגעי (כדוגמת ארביטרז') ולהיתקן במהרה, מותיר אחריו רווח למי שהבחינו בו לפני השאר.

מכפיל הון עצמי מבטא את היחס שבין שווי השוק של החברה וההון העצמי שלה. המכפיל רלוונטי בעיקר לחברות נדל"ן, בנקים, חברות ביטוח וחברות אחזקות. שווי השוק של החברה מתקבל באופן רציף יחסית דרך המסחר בבורסה, ואילו ההון העצמי לקוח בדרך כלל מדו"ח המאזן האחרון שהתפרסם, המצלם מצב קיים.

כשחברה נסחרת במכפיל הון עצמי נמוך מ-1, הדבר עלול לעורר רושם שהיא זולה: לכאורה, אם בבוקר קניתי אותה ועוד באותו יום היא מתפרקת, לכאורה יוותר בידי ערכה הנמדד בנכסים, והוא גבוה יותר מהמחיר שבו נסחרה.

אלא שרושם זה עלול להיות שגוי. חברות מסוימות באופן טבעי, ואף בשוק בריא לחלוטין נסחרות סביב מכפיל 1, ראו למשל את מניות הבנקים.

אבן נגף - שערוך נכסים

סיבה אפשרית למכפיל נמוך, היא למשל, החלת כללי IFRS ומתן ביטוי לשווי הוגן של נכסי השקעה בדוחות. שיערוך נכסים יכול להשפיע מאד על המכפיל. חברה שחלק ניכר משווי ההון העצמי שלה משוערך, תהיה רגישה יותר לביקורת המשקיעים. מכפיל הון עצמי נמוך בחברה כזו משקף פקפוק של המשקיעים במהימנות השערוך.

משקיעים יכולים לסבור ששווי נכסים כיום, אינו משקף בהכרח את שווים בעוד מספר חודשים ולפעמים אף בעוד מספר שבועות. מכפיל נמוך יכול לפיכך להיות גם תוצאה של ציפיות השוק לשערוכים עתידיים שליליים, כלומר להפחתת ערך של נכסי החברה בעתיד.

תחזיות מעורפלות

סיבה אחרת למכפיל הון עצמי נמוך יכולה להיות נעוצה בחוסר האמון של המשקיעים בתחזיות הרווח של החברה. בתקופה של אי וודאות, גם ביצועי החברות, טובות ככל שיהיו, מוטלים פעמים רבות בספק.

עננת עשן סביב רווחי המחר משפיעה על המכפיל של היום. המשקיע מנסה להבטיח לעצמו שולי ביטחון לנגד אי הוודאות שברווחי החברה, דרך מתן שווי נמוך יותר.

הדבר מזכיר את המצב של אג"ח חברות עם ריבית קבועה וידועה מראש, זו אג"ח הנסחרת בניכיון (בפחות משקל) ומשקפת תשואה גבוהה יותר מגובה הריבית (הקופון), בשל העובדה שנקנתה בניכיון.

באותו אופן, המשקיע המחפש תשואה מסוימת על ההשקעה, עשוי לתת שווי נמוך במיוחד לחברה, שיתבטא במכפיל הון עצמי נמוך, כדי לראות את התשואה על ההשקעה לה הוא מייחל.

האפשרות להשוות בין חברות מאותו ענף, על רקע מכפילי הון עצמי הולכת ומסתבכת בעידן השערוכים.

לדוגמא חברות אלרוב ואלרוב נדל"ן אינן משערכות את נכסי הנדל"ן שלהן למעט מלון מצודת דוד, וזה לכשעצמו עשוי להקשות על השוואתם עם חברות נדל"ן מניב אחרות, על בסיס מכפיל הון עצמי.