אלטרנטיבת דירוג פנימית

אבל הדירוגים האלו הם לא שחור ולבן. במקרים רבים השוק עצמו הריח שיש בעיות בחברה עוד לפני שהן התבטאו בדירוג. בכלל, מדובר בעניין שיש בו מרכיב סובייקטיבי הנשען על הערכות וציפיות בקשר להתפתחות החברה, תוצאותיה הכספיות ותזרימי המזומנים שלה.

על רקע זה, חלק מגופי המחקר מדרגים בעצמם את אגרות החוב שהם משקיעים או מעוניינים להשקיע בהן. כך גם במחלקת המחקר והאנליזה של חברת הראל פיא.

"אנחנו בודקים את הדירוג לבד בעזרת הנתונים והמידע השוטף, ובהרבה מקרים אנו לא מסכימים עם חברות הדירוג", אומר אבי שווייצר, מנהל מחלקת המחקר והאנליזה של הראל פיא. "לדוגמה - אגרות החוב של חברת הנדל"ן ארזים. חברת מעלות הורידה בחודש שעבר את הדירוג של האג"ח, אך אנחנו כבר הורדנו את הדירוג הרבה קודם, לפני כמעט חודשיים.

התופעה הזו אינה מייחדת רק את ענף הנדל"ן. "דוגמה נוספת - אגרות החוב של אלבר. לא השתתפנו בהנפקה הזו כי חשבנו שהרייטינג שניתן לה היה גבוה מדי. כאשר אנחנו מסתכלים על הדירוג של אלבר ושל ניו קופל, אנחנו סבורים שהוא צריך להיות נמוך יותר. אנחנו משווים אותן לדן רכב, שצריכה ליהנות מדירוג הרבה יותר טוב מלשתיים האלו, וזה לא בא לידי ביטוי בדירוגי חברות הדירוג. המצב הפיננסי כפי שבא לידי ביטוי בדוחות הכספיים וביחסים הפיננסים בדן רכב טוב יותר מבחברות המתחרות", אומר שווייצר.

בהינתן הבדיקות הספציפיות של הראל, ובחינת יחס הסיכון-סיכוי בכל אג"ח, סבורים בקבוצה שהאג"ח של אמות מעניינות.

בודקים את הניהול

אמות השקעות, שלאחרונה דיווחה על כוונתה להצטרף לקבוצת מגדל ברכישת מתחם אסותא בתל אביב תמורת 1.4 מיליארד שקל, היא מחברות הנדל"ן המניב הגדולות בארץ. ברשותה פארקים תעשייתים, משרדים, קניונים ושטחי מסחר בארץ בהיקף של 360 אלף מ"ר, וכן ברשותה נכסים בהקמה ופיתוח בהיקף העולה על 180 אלף מ"ר. הנדל"ן הזה ייצר ברבעון ראשון הכנסות של 75 מיליון שקל, ורווח נקי של 40.7 מיליון שקל.

ההון העצמי של החברה מסתכם בכ-1.6 מיליארד שקל, והוא מממן מאזן בסך 4.2 מיליארד שקל. "אמות היא חברה ממש סולידית, יש לה רייטינג של מעלות ומדרוג של דבל A מינוס, וזה גם תואם את גישתנו", אומר שוויצר, "התשואה ברוטו של אגרת החוב של אמות היא 5.1% עם מח"מ של 5.5 שנים. פירעון הקרן יהיה בעשרה תשלומים החל ביולי 2010".

נגד אגרות החוב הללו אין שעבוד ובטוחה משמעותיים, ועדיין להערכתו מדובר בהשקעה עם רמת סיכון נמוכה. "ההון העצמי לסך המאזן, שזה יחס מאוד חשוב המבטא את סיכון החברה, עומד על 38%. מדובר בחברה מאוד סולידית ששייכת לקבוצה מאוד חזקה - אלוני חץ.

"הניהול של החברה, וזה דבר ראשון שאנו בודקים בהשקעות, הוא מאוד טוב. מדובר על מנהלים ותיקים ומנוסים. מעבר לכך, יש לה בנייני משרדים במרכז בתפוסה כמעט מלאה, ויש לה מרכזים מסחריים וקניונים כאשר לאחרונה היא גם רכשה מחצית מקניון קרית אונו. בסה"כ מדובר בנכסים מאוד בטוחים, ובחברה שבאופן יחסי לחברות נדל"ן אחרות היא לא מאוד ממונפת".

כל הפרמטרים האלו מתבטאים במחיר האגרת, שמבטאת כאמור תשואה שנתית של 5.1%, צמוד למדד. לא תשואה מדהימה, במיוחד שפוזלים לכיוון אגרות החוב זבל שמספקות תשואות העולות על 20%, אבל הכל עניין של סיכון מול סיכוי. הסיכון באמות הוא נמוך ובהתאמה הסיכוי, אבל שווייצר טוען שמדובר בכל זאת בסיכוי לא רע שמתבטא בתשואה לא כל כך נמוכה.

להשוות לאג"ח גליל

"מה שמעניין אותי זה הפער בין אגרות החוב הממשלתיות לאגרות החוב של החברה", הוא אומר, "לא מעניין אותי כמשקיע באגרות חוב מה קורה במניה. חשוב לי נושא הסיכון, אם יכול להיות מצב של דיפולט (חדלות פרעון). אני מסתכל על הסיכון של הפירמה, רואה את התשואה האבסולוטית ומשווה אותה לתשואה שנותנות אגרות חוב לא מסוכנות של הממשלה, ורואה את הפרמיה. במקרה הזה, אני משווה את אגרות החוב של אמות לאגרות החוב גליל מסדרה 5471 עם מח"מ של 5.39 שנים. התשואה של גליל היא 2.7%, והמשמעות היא שיש בהשקעה באמות תשואה עודפת של 2.4%. התשואה הזו לדעתי בהחלט שווה את הסיכון שיש באגרות החוב האלו".

גם אגרות החוב מסדרה 4 של כלכלית ירושלים, שבשליטת אליעזר פישמן, מומלצות על-ידי שווייצר. "התשואה ברוטו של האגרות היא 7%, והמח"מ 2.71 שנים. הקרן נפרעת ב-6 פירעונות שווים החל ממארס 2009. האג"ח הזו מקדימה את שאר אגרות הקבוצה מסדרה 5, 6, 7, 8, ויש לה רייטינג של A פלוס. הפער הממשלתי מול גליל 5480, שיש לו מח"מ של 2.9 שנים ותשואה של 2% בלבד, הוא כ-4.5% ובהינתן הסיכון של החברה, האגרות כדאיות להשקעה". *

אליעזר פישמן בעל השליטה בגלובס