יחזירו או לא יחזירו

מדובר על חברות בענפים שונים, אך עיקר החשש מחוסר יכולת פירעון, כך נראה, הוא בתחום הנדל"ן. זה משתקף בתשואות הגבוהות של אגרות חוב רבות בענף הזה, הצמא כל כך לאשראי - השוק פשוט לא מאמין שהן יוכלו להחזיר את כל הכסף. על רקע החולשה בתחום הנדל"ן, וסגירה מוחלטת של ברז המזומנים מהבורסה - פשוט אין וכנראה לא יהיו בתקופה הקרובה הנפקות הון וחוב.

בין החברות שפרטו את מקורות המימון שלהן ואת דרכיהן לפרוע את החוב היו י.רשי (רשי), בוימלגרין, אפיק הירדן ופינדון. המשותף לכולם - אגרות החוב שלהן נסחרות בתשואת זבל. משמע, חוסר אמון ביכולת החזר החובות; אם זה מנחם מישהו, ברוב המקרים (פרוט בהמשך) החברות עצמן לפחות סבורות שהן יוכלו להחזיר את הכסף, מה שאומר תשואה מופלאה לרוכשי החוב.

רשי:

אחוז מהמאזן

נתחיל ברשי, חברה בבעלות ירון רוקמן, יואב קפלן ורון עתיר, והיזמים שלום זינגר ואברהם גולדפינגר, שהצליחה להשתחל לבורסה בתל אביב במחצית הראשונה של 2007. החברה פועלת בתחום הנדל"ן בארץ, בגרמניה, ברוסיה ובוויטנאם. אגרות החוב של רשי נסחרות בבורסה במחיר של 67 אגורות, המבטא תשואה אפקטיבית שנתית של 26% (ברוטו). המח"מ של אגרות החוב עומד על שלוש שנים. ההתחייבות הכוללת למחזיקי אגרות החוב מסתכמת בכ-72 מיליון שקל.

לרשי, שהפסידה במחצית הראשונה של השנה, הון עצמי של כ-1.7 מיליון שקל בלבד, בשעה שהיקף המאזן עומד על 179 מיליון שקל - יותר מפי 100! ובכל זאת, החברה מעריכה שהיא תוכל להחזיר את החובות בעיקר, אגב, בזכות תזרימי מזומנים חיוביים מפרויקטים ברוסיה.

עיקר החוב הוא לבעלי אגרות החוב. ההתחייבות כלפי מחזיקי אגרות חוב (סדרה א') עמדה, נכון ל-25 באוגוסט, על 71.7 מיליון שקל. בדוח מיוחד על מקורות הפירעון, מציינת החברה כי "מתוך הסכום, כ-6 מיליון שקל יפרע בשנה הקרובה והיתרה (כ-65.7 מיליוני שקל) תפרע עד חודש יוני 2015. לחברה אין התחייבויות כלפי תאגידים בנקאיים או התחייבויות מהותיות כלפי צדדים שלישיים אחרים, למעט בגין הלוואות הבעלים".

עם זאת, לחברות המוחזקות על ידי רשי יש חובות בנקאיים. לתאגידים המוחזקים ופועלים בתום היזמות בגרמניה התחייבויות בגין הלוואות ששימשו לרכישת נכסים ולמימון עלויות בנייה, בסך 6.3 מיליון אירו (כ-33.2 מיליון שקל). כמו כן, לתאגידים האלו התחייבויות כלפי משקיעים חיצוניים, הנחותות להתחייבויות כלפי הבנקים אך עדיפות על הלוואות הבעלים, בסך 0.6 מיליון אירו (כ-3 מיליון שקל). חלקה של החברה בהתחייבויות מגיע ל-3.2 מיליון אירו - כ-17 מיליון שקל.

וזה עדיין לא הכל. "לתאגידים הפועלים בתחום הנדל"ן המניב בגרמניה התחייבויות כלפי תאגידים בנקאיים גרמניים. חלקה של החברה עומד, נכון למועד ההתייחסות, על כ-9.7 מיליון יורו - כ-51 מיליון שקל. כמו כן, לתאגיד בבעלות מלאה של החברה הלוואה בסך 1.3 מיליון אירו". חוץ מזה, לקבוצה דרך חברות בנות חובות לבנקים מקומיים. חלקה של החברה בחובות האלו מסתכם בכ-8.8 מיליון שקל.

עד כאן החובות. החברה מפרטת בדוח המיוחד את תזרים המזומנים הצפוי לשנים 2008 עד 2010.

"להערכת הנהלת החברה, התקבולים הצפויים (נטו) בשנים 2008 עד 2010 ממכירת פרויקטים ויחידות בפרויקטים הקיימים וכן מהשכרת הפרויקטים הקיימים של נדל"ן מניב בגרמניה עולים באופן משמעותי על התחייבויות החברה כלפי מחזיקי אגרות החוב".

החברה מפרטת את תזרימי המזומנים בכל שנה ושנה בשנים הקרובות: במחצית השנייה של 2008 צופה החברה תזרים מזומנים (לאחר החזר חובות בין היתר לבעלי אגרות החוב) של 1.8 מיליון שקל, כאשר הפרויקט ברוסיה צפוי להניב כ-8.2 מיליון שקל (בניכוי עלויות והוצאות מימון). את המחצית השנייה של השנה פתחה החברה עם קופת מזומנים של כ-28 מיליון שקל, כך שבסוף השנה הנהלת החברה צופה כי בקופה יהיו כ-30 מיליון שקל.

בשנה הבאה (2009) צופה הנהלת החברה שהפרויקט ברוסיה יניב תזרים מזומנים של 49.6 מיליון שקל, ויחד עם המזומנים הצפויים שיגיעו מהפרויקטים בגרמניה, בנטרול התשלומים לבעלי אגרות החוב, יווצר תזרים מזומנים חיובי של כ-45 מיליון שקל. בשנת 2010 צופה הנהלת החברה לתזרים שלילי של 7.8 מיליון שקל בעיקר בגלל פרעון חלק מהאג"ח בהיקף של 17.2 מיליון שקל, כשבסוף השנה צפוי להיות בקופה סכום של כ-67 מיליון שקל.

החברה לא הציגה את התחזית מעבר ל-2010, בשעה שאגרות החוב עומדות לפרעון עד 2015, אבל זה בהחלט מספק תובנות לגבי מצבה של החברה ומצבם של בעלי החוב. הבעיה היא, שהמצב בחברות רבות בשנה האחרונה הוכיח שתחזיות לחוד ומציאות לחוד. השוק מסתבר סקפטי לגבי התחזיות האלו של הנהלת רשי - עובדה היא שפרסום התחזית לא הזיז את מחיר אגרות החוב בבורסה.

בוימלגרין:

לא מבטיחים דבר

בוימלגרין קפיטל, החברה השולטת באזורים ונמצאת בשליטת שעיה בוימלגרין (90%), פרסמה אף היא את תזרים המזומנים הצפוי שלה לשם פירעון התחייבויותיה.

המצב שם לא מזהיר, אפילו לפי הערכות החברה. החברה מפרטת את המקורות (תקבולים) בכל אחת מהשנים 2008 עד 2010 ובמקביל את התשלומים בכל אחת מהשנים האלו ומציגה את העודף המתקבל. דוח לכאורה פשוט, מעין סוג של תזרים מזומנים כפי שאנו מכירים מהדוחות השוטפים, רק שהוא הרבה יותר חשוב ממנו - מאחר שכאן ההתייחסות היא לעתיד.

לבוימלגרין שתי סדרות של אגרות חוב שנסחרות בבורסה. הסדרה הראשונה עם מח"מ של 1.8 שנים ותשואה אפקטיבית (ברוטו) של 54%. הסדרה הנוספת (אגרות חוב מסדרה שלוש) עם מח"מ של 3 שנים ותשואה אפקטיבית ברוטו של 50%. התשואות האלו מספרות את כל הסיפור - חוסר אמון בקבלת כל הכסף בחזרה. הסיפור הארוך יותר הוא פשוט הסתבכות ברכישת אזורים (64%) במחיר שהסתבר מאוחר יותר כגבוה מדי.

בוימלגרין, שלקחה הלוואות וגייסה אגרות חוב למימון הרכישה, נתקעה עם אחזקה ששווה משמעותית פחות מעלות הרכישה, כשמנגד היא רואה חובות שרק הולכים וגדלים.

החובות כפי שדיווחה החברה - הסדרה הראשונה של אגרות החוב היא בהיקף של 65.5 מיליון שקל והסדרה השלישית היא בהיקף כספי של 37.3 מיליון שקל. בנוסף, לחברה אשראי מבנקים בהיקף של 175 מיליון שקל, והלוואות לצדדים שלישיים בהיקף של 42.2 מיליון שקל. סך התחייבויות החברה לסוף יוני 2008 העומדות לפירעון עד לסוף 2010 מסתכמות בכ-321 מיליון שקל.

ואיך בוימלגרין מתכוונת להחזיר חובות? ובכן, זה לא יהיה פשוט. המקורות של החברה הם המזומנים בקופה - נכון לסוף יוני כ-25.5 מיליון שקל, הלוואות בעלים עד סוף השנה - 32 מיליון שקל ובשנה הבאה עוד 25 מיליון שקל; דיבידנד מאזורים של 38 מיליון שקל בשנה הבאה ובשנת 2010; ומימוש נכסים מתוכנן - השנה בהיקף של 90 מיליון שקל (אחזקתה במלון שרתון סיטי טאואר ברמת גן, קרקעות בנתניה ועוד) ובשנה הבאה בהיקף של 70 מיליון שקל. כל זה יביא לה מזומנים בהיקף של 337 מיליון שקל.

מנגד, יש את התשלומים, השימושים (במקביל למקורות). השימושים הם בעיקר החזר חובות - לבעלי אגרות החוב - בהיקף מצטבר של 176 מיליון שקל; החזר הלוואות לבנקים בהיקף של 270 מיליון שקל ועוד, כך שבסה"כ מדובר על תשלומים של 479 מיליון שקל.

זה מביא את בוימלגרין בסיכום השנים האלו לחור של 141 מיליון שקל. במילים פשוטות, חלק מהתשלומים שמופיעים בדוח כנראה לא ישולמו - אולי החברה תצליח להאריך ולגלגל חובות לבנקים, אולי היא תגיע להסדר עם בעלי אגרות החוב. במקביל, אולי תהיה הפתעה בקשר להיקף הדיבידנדים והם יסתכמו מעל 38 מיליון שקל ואולי המימושים יצברו תאוצה. מה שברור, ככה זה לא יכול להישאר.

אפיק הירדן:

הראש מעל המים

חברה נוספת שפרטה את מקורות המימון שלה היא אפיק הירדן, בבעלות יאיר ושלמה עיני, שמתעסקת בעיקר בבניה למגורים בישראל, רומניה ופולין.

לחברה שלוש סדרות של אגרות חוב שנסחרות בבורסה בת"א: אגרות חוב מסדרה א' בהיקף של 33.7 מיליון שקל, אגרות חוב מסדרה ב' בהיקף כספי של 67.2 מיליון שקל ואגרות חוב מסדרה ג' בהיקף כספי של 170.3 מיליון שקל. בסה"כ החובות כלפי מחזיקי אגרות החוב מסתכמים בכ-234 מיליון שקל, כשסכום זה הוא בניכוי אחזקות הדדיות - חברות מוחזקות מחזיקות באגרות חוב מסדרה ג' בהיקף של 37.5 מיליון שקל.

אגרות החוב מהסדרה הראשונה נסחרות בתשואה אפקטיבית של 5.2% ומח"מ של 4.3 שנים; אגרות החוב מסדרה שנייה נסחרות בתשואה של 15.5% ובמח"מ של 3.1 שנים ואגרות החוב מסדרה שלוש נסחרות בתשואה של 29% ובמח"מ של 2.7 שנים. התשואה השונה בין הסדרות השונות קשורה, בין היתר, למשך החיים של האגרת, לעיתוי פירעונות הקרן ולביטחונות השונים של כל סדרה.

מעבר לחוב לבעלי האג"ח לקבוצה חובות לבנקים. החברות בקבוצה נטלו הלוואות ממוסדות פיננסים שונים ומאחרים בסך של 17 מליון אירו מבנק אוסטרי, כחלק ממימון רכישת קרקע והקמת שלב א' בפרויקט בנייה בבוקרשט, רומניה; סך של 45 מליון שקל מבנק בישראל לצורך רכישת קרקע בפולין; סך של 9.5 מליון שקל מבנק בישראל לצורך הקמת פרויקט מגורים בארץ. בנוסף, לחברות בקבוצה אשראים בנקאיים שוטפים בסך כולל של כ-16.5 מיליון שקל והלוואות מאחרים, בסך של כ-13.8 מיליון שקל. המאזן, שמורכב רובו מקרקעות ונכסים, מסתכם בכחצי מיליארד שקל, בעוד שהונה העצמי מסתכם בכ-48.4 מיליון שקל. מדובר על מינוף משמעותי שרובו התקבל ממחזיקי אגרות החוב.

החברה מעריכה שהיא תוכל לשרת את החוב מתזרים המזומנים השוטף שלה והיא מפרטת את התזרים על פני השנים הקרובות.

יתרת המזומנים של החברה מסתכמת בכ-36.8 מיליון שקל והיא צופה לקבל בחודשים הקרובים סכום של 54.3 מיליון שקל - מימון ממוסדות פיננסים בקשר לפרויקטים בחו"ל וכן תזרים ממכירת חלק מההשקעה בחברה נכדה. מדובר בחברה ברומניה לגביה חתמה החברה מזכר הבנות להכנסת שותף בשיעור של 50%. מנגד, החברה אמורה בחודשים הקרובים (עד סוף השנה) לפרוע חובות (שאינם לבעלי אגרות החוב) בהיקף של 41.6 מיליון שקל ולשלם למחזיקי אגרות החוב סכום כולל בגובה 11.1 מיליון שקל. עוד מעריכה החברה, כי עד סוף השנה היא תזדקק למזומנים בהיקף של כ-1.7 מיליון שקל לפעילת שוטפת. כל התקבולים והתשלומים האלו יביאו את החברה, להערכת מנהליה, ליתרת מזומנים בסוף השנה של 34.7 מיליון שקל.

2009 צפויה להיות שנה טובה להערכת מנהלי החברה. החברה תקבל 47.9 מיליון שקל מימון בנקאי וכן המשך תקבול בגין חלקה במכירת החברה הנכדה. בנוסף, החברה תעבור לתזרים מזומנים חיובי מפעילות שוטפת של 21.9 מיליון שקל, כשמנגד פירעון אשראי בהיקף של 35.5 מיליון שקל (אשראי שאינו אגרות חוב) ופירעון אגרות חוב (לרבות תשלומי ריבית) בהיקף של 22.5 מיליון שקל, עדיין ישאירו אותה עם סכום נאה בקופה - 33.5 מיליון שקל.

בשנת 2010 צופה הנהלת החברה כי התזרים מפעילות שוטפת יסתכם בכ-41.6 מיליון שקל, הפירעון למימון בנקאי יירד לכ-2.5 מיליון שקל והתשלום הגדול בשנה זו צפוי לבעלי אגרות החוב (בעיקר אגרות החוב מסדרה ג') בהיקף כולל של כ-45 מיליון שקל. החברה כאמור חושבת שהיא תוכל לעמוד בתשלומים האלו ומעבר לכך, בסוף אותה שנה - 2010 - יישארו בקופתה כ-14.4 מיליון שקל.

אולי זה יקרה, אבל השוק בינתיים לא כל כך מאמין והוא מצביע ברגליים. מה שיותר חשוב במקרה אפיק הירדן הוא מה יהיה הלאה - בשנים הבאות, שם הפירעונות גדולים יותר (בעיקר של סדרה ג'). מעבר לכך, ולא פחות חשוב זה התחזיות של תזרימי המזומנים מהפרויקטים בחו"ל (לרבות מימושים בחו"ל) - האם אכן יתממשו התחזיות האלו בשעה ששווקי הנדל"ן באירופה משדרים משבר. התחזיות האלו, רחוקות מלהיות וודאיות ואפילו לא קרוב לכך.

שתי חברות - רשי ואפיק הירדן "בונות" על חו"ל כמרכיב חשוב בפירעון אגרות החוב. לרשי פעילות חשובה ברוסיה וגרמניה, ולאפיק הירדן פעילות בפולין ורומניה. תקלה שם יכולה לגרום לתקלה בתשלומים לבעלי החוב.

פינדון :

בלונדון היאוש כבר לא יותר נוח

חברה נוספת שדיווחה על מקורותיה היא פינדון, שבשליטת אסף לזניק, המתמקדת בפרויקטים לנדל"ן למגורים בלונדון. לפינדון אגרות חוב הנסחרות בבורסה עם מח"מ של 1.7 שנים ותשואה שנתית ברוטו של מעל 100%. היקף האגרות חוב כ-40 מיליון שקל, כאשר שווי הסדרה בבורסה כ-15 מיליון שקל. לחברה הון של כ-16 מיליון שקל, שמממן היקף מאזן של כ-290 מיליון שקל.

בדוח המיוחד שפרסמה החברה לפני כשלושה שבועות היא הסבירה שהמכירות בפרויקטים בלונדון ייצרו תזרים מזומנים שיספיק להחזיר את אגרות החוב. היא אף פירטה את ההכנסות הצפויות מכל פרויקט ופרויקט. עם זאת, בשבוע שעבר מסרה החברה כי קיים סיכוי סביר לכך שהעסקה למכירת 26 יחידות הדיור בפרויקט Furmage לא תושלם. הערכות אלו , מסרה החברה, מבוססות על כך שהרוכש הודיע לחברה כי הוא טרם קיבל את המימון לביצוע העסקה. זה עלול להשפיע באופן דרמטי על תזרים המזומנים הצפוי של החברה ומעמיד בספק משמעותי את יכולתה לעמוד בהתחייבויותיה. אחרי הכל - החברה בנתה על 10 מיליון פאונד שתקבל במקביל למכירת הדירות. **