"משטר סיכון" חדש?

בחינת נושא הסיכון, וההערכות השונות לגביו, היא חיונית כדי להבין את השוני המהותי בשוק המט"ח העולמי, וגם הישראלי, מאז המחצית השנייה של 2007. אפשר להבין נושא זה אם משווים את המצב שנוצר בשווקים עם פרוץ משבר ה"סאב-פריים", ומשווים אותו לתנאים אשר שררו עד סוף המחצית הראשונה של 2007.

כפי שכבר צוין, התופעה המרכזית בשוק המט"ח החל מ-1999 ועד לסוף המחצית הראשונה של 2007 הייתה הגידול המהיר בנזילות, כאשר התהליך הואץ ב-2004-2007. במקביל נרשמה ירידה חדה בתנודתיות שבשוק, ובהערכות הסיכון של השחקנים השונים. בסוף התקופה ירדה התנודתיות למחצית רמתה בתחילת העשור הנוכחי, תוך שהמרווחים בשוק הולכים ומצטמצמים לעתים לכדי פיפסים בודדים כדאי מאוד להדגיש את העובדה, כי במהלך החודשים הראשונים של 2007 שערי החליפין של מרבית המדינות המתועשות היו במרחק של 7% מהממוצע הרב שנתי שלהם, והדבר מדגים את היציבות היחסית של השוק.

מה שמסביר את הרמה הנמוכה מאוד של התנודתיות היא ההתנהגות של שווקים אחרים, ושל ממשלות ובנקים מרכזיים. שיעורי האינפלציה במדינות תעשייתיות שונות התלכדו לרמה נמוכה, שיעורי הריבית החלו בתהליך של התכנסות לרמה דומה, הבנקים המרכזיים החלו להדגיש את נושא השקיפות בהערכותיהם, ונושאים של ניהול סיכונים הועמדו, ברמה ההצהרתית, בראש סדר העדיפויות של רשויות הסדרה שונות.

בתנאים אלה קל להסביר את התנהגות השוק, כאשר דגש הולך וגדל ניתן לגורמים כמו פערי תשואות בין שתי מדינות כמסבירי תנועות בשערי החליפין. בשל היציבות היחסית, ניתן היה להתרכז בנתונים אלה, תוך התבססות על גידור סיכוני שער לטווח מסוים כאמצעי לניהול הסיכון. הגידול העצום בתנועות הון בינלאומיות היה אחד ממנועי הצמיחה בשוק המט"ח, לצד כניסה של שחקנים חדשים לשוק. הגידול בתנועות ההון והצורך לגדר סיכוני שער חליפין, השתקפו היטב בגידול מהיר מאוד בפעילות גידור סיכונים באמצעות פעילות ב"שוק ההחלף", אשר גדלה ב-80% בין 2004 ל-2007, ובשיעור דומה גדלו האופציות מעבר לדלפק.

אפשר לכנות את כללי המשחק של שוק המט"ח באותה תקופה כללים של משטר של הערכות סיכון נמוך. במשטר כזה, המשקיעים יכלו להתייחס במונחים דומים למספר רב של מטבעות, למרות שהיו לא מעט הבדלים ביניהם. פרט לאסיה, לא נרשמה התערבות מצד בנקים מרכזיים בשוק, והמדיניות המוניטרית הפכה להיות דומה מאוד. זהו הרקע להתייחסות במסגרת כמעט אחידה למטבעות בעלי רקע שונה. כך, לדוגמא, ישנם הבדלים לא קטנים במשקל של נגזרי שער חליפין בשוק המט"ח של מדינות שונות - נמוך מאוד בתורכיה, לעומת גבוה מאוד באסיה. ההתייחסות הזו אל משקים שונים מסבירה למה גדל משקלם של המטבעות של שווקים מתעוררים במחזור הכולל של שוק המט"ח בעולם.

ישראל: הערכת סיכון נמוכה

המשק הישראלי הוא דוגמא טובה מאוד לתוצאות משטר של הערכת סיכון נמוך. הנזילות בשוק גדלה מאוד לאחר הסרת המחסומים בשוק המט"ח על ידי הממשלה ב-1998, והמשיכה לגדול בשנים שלאחר מכן. שער החליפין של השקל נשמר במרבית התקופה שלאחר 2002 קרוב למדי לממוצע הרב שנתי שלו, אם כי הייתה נטייה ברורה להתחזקותו. כמו מטבעות אחרים רבים בעולם, גם במסחר בשוק השקל-מט"ח נרשמה מאז 2000 ירידה בתנודתיות של המטבע המקומי. למעשה, מידת התנודתיות בשוק המט"ח בישראל הייתה נמוכה אפילו ביחס למה שנרשם בחו"ל. הדבר אפשר לשקל להישאר, פחות או יתר, צמוד לרמות של שער החליפין הממוצע הרב שנתי.

על פי עדויות שונות בשוק, משקל שוק המט"ח הנקבע על ידי פעילות ריאלית, או כתוצאה מהרצון לגדר סיכוני שער חליפין - בניגוד לפעילות הנובעת מהרצון לרווחי הון - גדול יותר בישראל יחסית למה שקורה בשווקים אחרים.

ניתן למנות שלושה גורמים מבניים אשר תרמו לקביעת שער החליפין:

• העודף שהלך וגדל בחשבון השוטף של מאזן התשלומים.
• יבוא ההון הגדול יחסית, הן כהשקעה ישירה במשק הישראלי והן כהשקעה בתיק ניירות ערך ישראליים, בגלל התשואה היחסית גבוהה שלהם.
• ייצוא ההון של ישראלים, במיוחד משקיעים מוסדיים, לאחר הסרת מחסומים וביטול אפליית המס נגד השקעות בחו"ל ב-2005.
שני הגורמים הראשונים דחפו לתיסוף השקל, ואילו השלישי משך לכיוון הנגדי.

הסבר מפורט זה חיוני כדי להבין את המהות של השינוי שחל בשוק מאז המחצית השנייה של 2007. באופן תמציתי ניתן להגיד, כי המשבר בשווקים הפיננסיים הגלובליים הביא לשינוי בכללי המשחק בשוק המט"ח, למרות שהמשבר לא החל בו, והוא רק שיקף את מה שאירע בשווקים שונים. מדובר, בעצם, במשטר אחר בשוק המט"ח משטר של הערכת סיכון גבוה.

במשטר זה ישנה תנועה בפועל הרבה יותר משמעותית של שערי החליפין, תוך התרחקות מהשער הממוצע של השנים הקודמות. חשוב להדגיש, כי מדובר בתופעה המתרחשת בשווקים רבים ועל פני מטבעות שונים - האירו, הדולר, השקל, הקורונה השוודית והדולר האוסטרלי. משמעות התופעה היא, שהשער הממוצע לטווח ארוך מאבד מיכולתו לשמש מעין "נקודת כובד" או Benchmark להתייחסות של סוחרים ומשקיעים.

בשנה האחרונה ניתן למנות תכונה נוספת של שוק המט"ח העולמי, והיא העלייה בתנודתיות לטווח קצר. הדבר משקף את השינוי העצום שחל בשווקים לעומת המצב שהיה קיים לפני המשבר. נוצרה שונות לא קטנה בין מדינות שונות בכל מה שקשור לצמיחה כלכלית, שיעורי אינפלציה ושיעורי ריבית. השווקים השונים הגיבו בדרך שונה להתפתחויות פנימיות בתוך המדינות, וב-2008 כבר ברור, כי לא ניתן להתייחס בכלים דומים לכל צמד של מטבעות, אלא יש לבדוק את התנאים המיוחדים לכל אחד מהם.

כך, למשל, גם אם באופן כללי הנזילות של שוק המט"ח הגלובלי לא נפגעה, עדיין ייתכנו בעיות בנזילות בשוק של מטבע מסוים, ובמיוחד במכשירים מסוימים. עבור סוחרי המטבע התנודתיות היא התופעה החשובה ביותר אשר התפתחה בשוק, והיא מהווה מקור של הזדמנויות, במיוחד עבור סוחרי יום או סוחרים של פוזיציות קצרות, אך גם של סיכונים חדשים.

התגברות התנודות משקפת, בחלקה, את העלייה בסיכון ובאי ודאות, תוצאה ישירה של המשבר הפיננסי הגלובלי אשר פרץ בתחילת המחצית השנייה של 2007. עם זאת, העלייה בסיכון היא לא ההסבר היחיד לתופעה התנודות המתגברות.

על פי לא מעט סברות בשוק, חלק לא קטן מהמסחר היומי מונע על ידי מודלים כמותיים של קבלת החלטות, ומפקודות קנייה/מכירה המתבססות על ניתוח טכני. כל תנודה בכיוון מסוים, אשר מצליחה "לשבור מחסום" כלשהו, גוררת אחריה פקודות קנייה או מכירה בהתאם, ובדרך זו מגבירה את עוצמת התנודה בכל כיוון.

להורדת המחקר המלא