מכפילי הרווח הנמוכים שבהם נסחרים רוב המניות והמדדים עשויים להצביע על כך שמדובר בהזדמנויות קנייה - או שלא

לציטוט הזה אחראי ד"ר ג'רמי סיגל, מחברו של הספר "מניות לטווח הארוך" (Stocks for the Long Run), המכונה "הקוסם מוורטון". סיגל כתב את הדברים הללו בטור אישי שפורסם ב-Yahoo! Finance בסוף אוקטובר, כשהוא מסתמך על מכפילי הרווח הנמוכים בהם נסחרות המניות בארה"ב בימים אלו.

בשווקים הפיננסיים קיימות גישות רבות להערכת שווי חברות, אבל אחת הפופולריות והבולטות שבהן היא התבוננות במכפיל הרווח של המניה. אנליסטים ומשקיעים משתמשים במדד הזה כדי לקבוע האם מניה נסחרת במחיר זול או יקר ביחס למתחרותיה בענף, למשל, או אפילו ביחס למחירה בעבר. אך האם מכפיל הרווח נותר אינדיקטור יעיל, כזה שאפשר לסמוך עליו, גם בתקופת המשבר הנוכחית?

לפני שננסה לבחון את הסוגיה הזאת, הנה תזכורת: מכפיל הרווח הוא מדד שבוחן את היחס בין מחיר המניה, לבין הרווח השנתי הנקי למניה (הרווח הנקי למניה מופיע בתחתית דו"ח רווח והפסד, ואותו מחלקים במספר המניות של החברה).

היחס הזה מבטא את אורך התקופה (בשנים) שתיקח למשקיע לקבל בחזרה את השקעתו במניה. מכפיל רווח נמוך, באופן אבסולוטי או ביחס לחברות אחרות בתעשייה בה פועלת החברה, מעיד כי מחיר החברה בשוק זול, או לפחות יקר פחות ממתחרותיה. לאורך ההיסטוריה, הפופולריות של השימוש במכפיל הרווח כאינדיקטור לחיזוי ביצועי העתיד של המניות, עלתה וירדה לסירוגין.

לכאורה, הנתונים צועקים "לקנות"

"העיקרון המנחה משקיעים הוא שווי העסק", אומר שחר ברנר, מנהל תחום המניות בפרפקט. "מכפיל הרווח מאפשר להעריך בצורה פשוטה, האם חברה מתומחרת בתמחור חסר".

אך האם הוא רלוונטי כיום? לא בטוח. ברנר בחן את מכפילי הרווח של מדד ה-S&P 500 האמריקני ואת מכפילי הרווח של מדד המעו"ף בת"א. על פי הנתונים הללו המניות בשני השווקים נסחרות היום במחירי חסר משמעותיים.

כך, בכל הנוגע לשנת 2008, נסחר מדד ה-S&P במכפיל רווח עתידי (מבוסס על רווחי המחצית הראשונה של השנה, ותחזית רווח למחצית השנייה שלה) של 11. זהו נתון הדומה למכפיל הרווח של מדד המעו"ף לתקופה זו. בכל הנוגע לשנת 2009, המכפיל החזוי של ה-S&P עומד כבר על 9.96.

"בשל הירידות החדות בשוקי המניות, ולאחר ניתוח נתונים היסטוריים של מכפילי הרווח של ה-S&P בעשורים האחרונים, אנחנו אמורים להגיע למסקנה שהמחירים בשוק זולים", אומר ברנר. המכפילים ההיסטוריים נעים סביב רמה של 15-16, כך שלפחות לכאורה, הנתונים פשוט צועקים כי זה הזמן לקנות.

אך הפעם, לדברי ברנר, התמונה שונה. "למרות שהמכפילים העתידיים נמוכים מהרגיל, מה שמניע את השווקים הוא ציפיות ותחזיות, ואלו, להערכתנו, עדיין לא עברו כיול לפי המצב החדש בעולם - מיתון". ברנר, מסביר כי מובן מאיליו שבתקופה כזאת רווחי החברות יורדים, ואילו כרגע התחזיות בשוק עדיין מתמחרות עלייה ברווחים.

כשמפלחים את מדד ה-S&P על פי הסקטורים המרכיבים אותו, ניתן להבחין, כי למעט בסקטור התשתיות, הקונצנזוס בשוק מצביע על שיפור ניכר ברווחי החברות במהלך המחצית השנייה של 2008.

ברנר מתקשה לקבל את הערכות השוק, לאור ההאטה הגלובלית והגלישה של חלק מהכלכלות למיתון.

"ניתוח ברמת הסקטורים מפספס את התמונה הגדולה", הוא אומר. "תמיד יהיו סקטורים שמתאימים יותר לתקופות של מיתון, כמו סקטור מוצרי הצריכה הבסיסית ושירותי הבריאות, ותמיד יהיו סקטורים שייראו זולים בשל אובר-שוטינג של השוק. התמונה הגדולה היא המעניינת ועונה על השאלה האם כדאי לחזור לשוק המניות, או להמשיך להחזיק בהשקעות חסרות סיכון".

"לא למהר להיכנס"

הפספוס הגדול של השוק, אם כן, נמצא בתחזיות האנליסטים. לדברי ברנר, מרבית האנליסטים מעדכנים את תחזיותיהם תוך כדי תנועה ולא לפני התרחשות האירועים. כלומר, הם מגיבים רק לאחר פרסום דו"חות החברות, או לאחר שאלו מעדכנות את תחזיות הרווח שלהן.

"אני מעריך שנראה עדכון תחזיות רווח כלפי מטה בחודשים הקרובים, ככל שהמשבר במשק האמריקני יעמיק", הוא אומר. "המשמעות היא שמשקיע שנכנס לשוק היום בעצם קונה את מדד ה-S&P במכפילי רווח גבוהים משמעותית מהקונצנזוס הנוכחי".

במילים אחרות, על פי הערכתו של ברנר, בטווח של מספר חודשים נראה את מחירי המניות ברמה נמוכה יותר, גם אם השוק יתקן חלק מהן בזמן הקרוב. לכן הוא ממליץ לא למהר להיכנס לשוק, למרות הירידות החדות והמכפילים הנמוכים, וגם אם נראה כי ישנה הזדמנות "לקנות דולר במחיר של 50 סנט".

גישת הערך, המתבססת על מכפילי הרווח, נחשבת לאחת הגישות הוותיקות בשוק להערכת שווי של חברות, ושרידותה הועמדה במבחנים רבים לאורך ההיסטוריה. כעת נותר למשקיעים להחליט האם הם סומכים על המלצתו החמה של סיגל, המתבססת רובה ככולה על מכפילי הרווח הנמוכים כיום, או שבימי המשבר הפוקד אותנו, מכפילי הרווח אינם רלוונטיים עוד.

[לפורטל הפיננסי]