הפרמטרים הכלכליים בדו"ח החשבונאי

הדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן ברבעון השלישי יהיו במקרה הטוב חלשים. פה ושם כבר התקבלו אינדיקציות על מחיקות גדולות ועם פרסום התוצאות בימים ובשבועות הקרובים התמונה הכוללת תתברר. אבל, נראה שהמחיקות הגדולות באמת וההפסדים הכבדים באמת יגיעו רק בדוחות השנתיים המבוקרים, שיתפרסמו לקראת סוף מארס. בדוחות הביניים (הדוחות הרבעוניים) איכשהו אפשר להמשיך ולהעביר את הנכסים בערכים גבוהים. לא אצל כל משרד רואה חשבון ולא בכל חברה, אבל במקרים לא מעטים אתם תראו שחברות מצליחות לשמר, פחות או יותר את שווי נכסיהם.

סקירה או ביקורת

בדוחות השנתיים זה כבר סיפור אחר לגמרי. בדוחות השנתיים רואה החשבון עושה עבודת ביקורת על הדוחות, להבדיל מסקירה. שעות העבודה והמשאבים שמשרד רואה חשבון משקיע בעבודת הביקורת הם פי כמה וכמה גבוהים יותר מאשר בהכנת דוח סקירה. ולא פחות חשוב, גם האחריות של רואה החשבון בדוח השנתי היא משמעותית גבוהה יותר מאשר בדוח הרבעוני.

כך למשל, כלל לא בטוח שרואי החשבון של נכסים ובניין היו מאמצים ללא הסתייגות את הערכת השווי שפרסמה השבוע החברה לקרקע שהיא מחזיקה בלאס וגאס (ביחד עם אי.די.בי פיתוח וחברת אלעד של יצחק תשובה), לפיה נרשם גידול בערך הקרקע מ-1.2 מיליארד דולר ל-1.5 מיליארד דולר, לו מדובר היה בדו"ח השנתי ולא בסקירה הרבעונית.

מכאן, שמה שאתם רואים עכשיו - בעונת פרסום הדוחות של הרבעון השלישי, זה ככל הנראה רק המנה הראשונה של המחיקות וההפסדים הכבדים. הדוחות השנתיים יהיו המנה העיקרית של המחיקות ושל שאר הרעות החולות של חברות הנדל"ן.

עם זאת, יש גם חברות נדל"ן שיפחיתו כמו שצריך - בסכומים משמעותיים ועל פי השווי ההוגן של הנכסים, כבר עכשיו במסגרת הדוחות לרבעון השלישי. בשבוע שעבר מסרה חברת גזית גלוב כי בהמשך "להתקדמות תהליך קבלת, עיבוד וניתוח התוצאות הכספיות של החברה והחברות המוחזקות על ידה, החברה מודיעה בזאת כי מסתמן מהנתונים שהתקבלו עד כה כי החברה תבצע ברבעון השלישי של שנת 2008 הפחתה חשבונאית נטו, שאינה על בסיס מזומן, בגובה של כ-340 מיליון שקל בגין חלקה בירידה בשווי ההוגן של נדל"ן להשקעה בחברות מאוחדות של החברה הנובעת מעליה בריבית ההיוון (Cap Rate) ולא בשינוי תזרים מזומנים מפעילות שוטפת של השכרת נכסים (NOI- הסבר מיד). כמו כן, החברה תבצע הפחתה חשבונאית בשל התאמת שווי הוגן של זכויות והתחייבויות להשקעות עתידיות במניות של חברת Atrium European Real Estate (אשר הינה חברה כלולה) ברבעון השלישי בסך של 250 מיליון שקל".

קרוב ל-600 מיליון שקל תפחית גזית גלוב ברבעון השלישי. כתוצאה מכך, היא עדכנה, ירד ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות מ-4.8 מיליארד שקל ל-4.2 מיליארד שקל. בתרגום להון למניה - ההון ירד מ-39 שקל למניה לכ-33 שקל למניה.

עוד מסרה גזית גלוב את מה שהיא מוסרת מדי רבעון ברבעון בכל אחת מהשנים האחרונות - "הנהלת החברה סבורה כי בכפוף ובנוסף לדוחותיה הכספיים, הנתונים אודות רווח מפעילות שוטפת (FFO ותזרים המזומנים מפעילות שוטפת - הסבר מיד) נותנים השוואה טובה יותר של תוצאות הפעילות של החברה".

ה-NOI לא ירד

אז מה בעצם גזית גלוב אומרת לנו? מצד אחד היא מסבירה שהיא מוחקת כ-340 מיליון שקל בגלל שיעור ההיוון (Cap Rate). שיעור ההיוון מבטא את מחיר הכסף של המשקיעים, כלומר כמה בעצם המשקיעים דורשים על ההשקעה שלהם. זה יכול להיות נדל"ן וזה יכול להיות כל מכשיר השקעה אחר - כמו מניות ואג"ח.

ככל שההשקעה מסוכנת יותר שיעור ההיוון יהיה גבוה יותר וההיפך - ככל שמדובר בהשקעה סולידית יותר שיעור ההיוון יהיה נמוך יותר. שיעור ההיוון עלה בחודשים האחרונים בעיקר בגלל עלייה משמעותית בפרמיית הסיכון. השווקים הפכו לתנודתיים יותר, למסוכנים יותר, ועל זה המשקיעים דורשים פרמיה מסוימת. פרמיית הסיכון הזו, אגב, עלתה במקביל לירידה (ברוב האזורים בעולם) של הריבית, כך שמה שבעצם גזית אומרת לנו זה שפרמיית הסיכון עלתה יותר מירידת הריבית, שזה בהחלט הגיוני.

כאשר מהוונים הכנסות עתידיות (תזרימי מזומנים עתידיים) עם שיעור היוון גבוה יותר, מקבלים מתמטית תוצאה נמוכה יותר. כל פיפס של אחוז בשיעור ההיוון עשוי להשפיע משמעותית על הערכת הנכסים. גזית לא אמרה לנו בכמה השתנה שיעור ההיוון, כך שלא ניתן לדעת, בשלב זה (החברה מפרטת בדוחות השוטפים את שיעורי ההיוון) אם שיעור ההיוון החדש סביר.

מצד שני, מוסרת החברה שה-NOI לא ירד. ההיפך - נרשמה בו עלייה קלה. NOI הוא מושג חשוב בחברות הנדל"ן המניב. ה-NOI - Net Operating Income מבטא את ההכנסה נטו מהנכסים שחברת הנדל"ן המניב השכירה לאחרים. מדובר במדד מקובל ונפוץ במיוחד בענף הנדל"ן. זה לא סעיף מהדוחות החשבונאיים והוא לא כפוף לכללים החשבונאיים המקובלים. זה מדד כלכלי, שמתייחס למספר סעיפים חשבונאיים ומספק מידע חשוב למשקיעים.

ה-NOI מבטא את ההכנסות מהשכרת נכסים, בתוספת הכנסות מניהול הנכסים, בניכוי ההוצאות בגין הפעלת הנכסים. זהו בעצם הרווח של החברה מהשכרת הנכסים שלה, ובאופן דומה ניתן לחשב את התשואה שהחברה מייצרת בגין הנכסים המושכרים (ה-NOI חלקי ערך הנכסים).

אם לצורך הדוגמה ההכנסות מהשכרת נכסים במשך שנה מסתכמות בכ-100 מיליון שקל ובנוסף דמי הניהול שהחברה גובה מסתכמים בכ-5 מיליון שקל, בעוד ההוצאות השוטפות בגין הפעלת הנכס מגיעות ל-15 מיליון שקל, אזי ה-NOI מסתכם ב-90 מיליון שקל. אם ערך הנכס בספרים הוא 900 מיליון שקל, אזי תשואת ה-NOI מסתכמת ב10%. הנתון הזה חשוב, כי כך ניתן להשוות את התשואה מול הריבית השוררת בשוק והריבית שהחברה משלמת על חובותיה ולראות מה המרווח שלפיו היא פועלת. מעבר לכך - הנתון הזה יוצר בסיס השוואה אחיד בין כל חברות הנדל"ן המניב, ובדרך זו, אפשר ללמוד על מיצובה של החברה בענף מול חברות אחרות.

אם למשל, התשואה NOI שחברה מפיקה היא נמוכה מהחברות האחרות בענף, ונניח לצורך הדוגמה שהחברות פועלות באותו האזור, אזי או שיש בעיה בדמי השכירות (נמוכים לעומת החברות האחרות) או שערך הנכסים בספרים אצל החברה הוא גבוה יותר מערכם האמיתי, כך שהיחס שמתקבל מוטה כלפי מטה.

מבחן ה-FFO

מושג חשוב נוסף בהבנה וניתוח של חברות נדל"ן מניב הוא כאמור ה-FFO. גם הפעם, מדובר על מדד כלכלי ולא חשבונאי, שאמור לעזור לקוראי הדוחות בהבנת מיצובה של הפירמה בענף.

ה-FFO - Funds From Operations הפך בשנים האחרונות למדד מקובל מאוד בקרב חברות הנדל"ן המניב וקרנות ההשקעה בנדל"ן (ה-REIT). המדד מוגדר כרווח הנקי בהתאם לכללים החשבונאיים, בניטרול הכנסות והוצאות חד פעמיות לרבות רווחים (או הפסדים) משערוכי נכסים ובניטרול רווחים והפסדים שנובעים ממכירה של נכסים.

למעשה, מדובר ברווח בשורה התחתונה של הפירמה מפעילות השכרת הנכסים בלבד. נתון זה, שלוקח בחשבון את המיסים ואת המימון, הוא פרמטר מאוד חשוב להבנת מצבה של החברה.

את הנתון הזה משווים לחברות אחרות כשכאן נהוגות מספר גישות. אפשר להתייחס ל-FFO ביחס לתיק הנכסים הכולל של החברה, ומכאן לגזור בעצם מעין תשואה לנכסים של החברה. אלא שה-FFO כאמור מתייחס גם להוצאות המימון והוא סוג של רווח נקי, המתעלם מאירועים חד פעמיים. לכן, יחס מקובל יותר הוא ה-FFO מול ההון העצמי, המקביל למעשה לתשואה להון העצמי.

יחס נוסף רלבנטי בהקשר של ה-FFO הוא מכפיל ה-FFO, בדומה למכפיל הרווח הנפוץ. מחלקים את שווי השוק של החברה ב-FFO ומקבלים את מכפיל ה-FFO. סט היחסים האלו המתייחס ל-FFO יוצר בסיס השוואה זהה בין כל החברות שמתעסקות בנדל"ן מניב, ויכולת להשוות בין הנתונים של חברות שונות ולאתר חריגות. **