מחיר היעד: אפס

האם מחיר של מניה יכול לרדת עד לאפס? מארק סו, אנליסט ב-RBC סבור שכן. לפני כשבוע הוא עדכן את מחיר היעד למניית נורטל (NT) מ-1.5 דולר ל-0. הוא חושב שיש סיכוי סביר שהחברה תפשוט את הרגל, אלא אם החברה הקנדית, שהיא אחת מיצרניות ציוד התקשורת הגדולות בעולם, תקבל סיוע מממשלת קנדה, או שמשקיעים אסטרטגיים או פיננסיים יחליטו להשקיע בה.

התחזית הקודרת הזו אולי לא מפתיעה במיוחד, על רקע התוצאות החלשות של נורטל, אבל מחיר יעד של 0 הוא בהחלט מפתיע - לא בגלל שזה לא אפשרי ולא התרחש בעבר, אלא בעיקר בגלל שלא ראיתי מחיר יעד כזה בעבר.

מאז פרסום התחזית שממליצה למשקיעים למכור את המניה, המשיכה המניה לצנוח. ובכלל, מניית נורטל נמצאת בצניחה חופשית מאז ה-17 בספטמבר, יום פרסום אזהרת הרווח החמורה שדרדרה את המניה בכ-50%, למחיר של כ-2.7 דולר. היום מחיר המניה נע סביב 40 סנט, ומבחינת המשקיעים הוותיקים (אלו שמחזיקים בה כבר כמה חודשים) זה כבר די דומה לאפס שמארק סו מדבר עליו - מה זה כבר משנה אם ההפסד הוא של 93% או 100%.

גם אם נצא מחלון הזמן של שלושת החודשים האחרונים, נגלה שבעצם מאז תחילת 2004 מניית נורטל מאבדת גובה, כאשר במצטבר היא ירדה ב-99.5%. ואם חוזרים לשיא הבועה, החודשים הראשונים של 2000, מגלים שמאז נורטל איבדה 99.95%, ואם לתרגם את זה לעברית - כל 2,000 דולר שהיו מושקעים בה שווים היום 1 דולר. אז היא הייתה חברה שנסחרה בכמה עשרות טובות של מיליארדי דולרים, היום היא שווה כ-190 מיליון דולר, וזה אחרי מספר הנפקות שנעשו בדרך.

בפרספקטיבה הזו, זה כבר באמת לא משנה למשקיעים אם כל 2,000 דולר הופכים ל-1 דולר או ל-0 דולר. מניית נורטל מבחינתם כבר מתה מזמן, רק שעכשיו מארק סו טוען שגם העסק של נורטל בדרך לבית הקברות. אולי זה יקרה, ומנגד, אולי בסוף יגיע המושיע, איזו חברת ציוד תקשורת גדולה שרואה בלקוחות, במכירות, בטכנולוגיה ובמוצרים של נורטל ערכים מוספים גדולים. אולי זה יהיה משקיע פיננסי שירצה להבריא את החברה, ואולי זאת תהיה ממשלת קנדה שלא תרצה שספינת הדגל שלה תקרוס.

במצב העניינים הנוכחי, נראה שאין לגופים פיננסיים אומץ, ואולי גם לא כסף, כדי להמר על נורטל. הם אולי יעדיפו להמתין מהצד לנפילה של נורטל, מה גם שהם בעצמם נכנסו בחודשים האחרונים למצב של רה-ארגון וצמצום בהוצאות על רקע המיתון הגלובלי, כך שמהצד נראה שהסיכויים הטובים ביותר להצלה הם דרך הזרמת כספים מהממשל הקנדי.

מאזן נטול פעילות מטעה

כשחוזרים לתחילת שנות ה-2000, התסריט של התערבות הממשל הקנדי נראה דמיוני. לא שהתנפצות הבועה דילגה על נורטל - היא פגעה בה בצורה קשה, אבל אז, נורטל הייתה אחת משלוש השחקניות הגדולות בתחום ציוד התקשורת (אחרי סיסקו, ובמאבק על המקום השני עם לוסנט, שמאז התמזגה עם אלקטל), והובילה במספר סגמנטים. אלא שמאז היא איבדה בהדרגה את מקומה, וכיום היא אמנם עדיין מהמובילות בתחום - אבל רק איפשהו בחמישייה השנייה - עם היקף פעילות של קרוב ל-10 מיליארד דולר בשנה.

כשמסתכלים על המאזן של נורטל לסוף ספטמבר, ומנסים לבחון את שרידותה של החברה, קצת מתבלבלים - יש בו הבזקים חיוביים לצד איתותים שליליים. נתחיל מהנקודה החיובית. הרכוש השוטף של הפירמה, שהוא בעצם רכוש שיהפוך למזומן בטווח של עד שנה (עד ספטמבר 2009), עולה על ההתחייבויות השוטפות, שהן ההתחייבויות שהחברה צריכה לשלם בטווח של עד שנה. ההפרש הזה בין הרכוש השוטף להתחייבויות השוטפות נקרא הון חוזר, והוא מעיד על נזילות של עסק. ככל שהוא גדול יותר, הנזילות של החברה טובה יותר.

בדו"ח האחרון של נורטל הנכסים השוטפים מסתכמים בכ-7.1 מיליארד דולר, בעוד שההתחייבויות השוטפות מסתכמות בכ-4.8 מיליארד דולר. ההון החוזר, לפיכך, מסתכם ב-2.3 מיליארד דולר. במילים אחרות, אם לא עושים כלום בחברה ורק מחכים למימוש הנכסים ולתשלום החובות, אז בקופה יהיו בעוד שנה (ספטמבר 2009) כ-2.3 מיליארד דולר.

נשמע מצוין, רק שהמספרים האלו נטולים פעילות. בשנה הזו (מספטמבר 2008 ועד ספטמבר 2009) יהיו שינויים בסעיפי הרכוש השוטף וההתחייבויות השוטפות, שהם מעבר למימוש הרכוש השוטף למזומן ותשלום ההתחייבויות השוטפות. החברה הרי פועלת - מוכרת ציוד, רוכשת חומרי גלם, מעסיקה עובדים ומשלמת להם, ובעצם מבצעת את כל הפעילויות שמהוות את הביזנס שלה.

זה יתבטא כמובן ברכוש השוטף ובהתחייבויות השוטפות. מכירה של ציוד תגדיל את יתרת הלקוחות; רכישה של ציוד וחומרי גלם תגדיל את סעיף הספקים; ייצור מוצרים יגדיל את סעיף המלאי; בחברה הפועלת באופן רציף, הסעיפים של הרכוש השוטף וההתחייבויות השוטפות משתנים כל העת. באופן כללי, אם החברה מייצרת מזומנים, אז צפוי שזה יתבטא בשיפור בהון החוזר שלה, ואם היא שורפת מזומנים, אז צפוי שתהיה הרעה בהון החוזר שלה.

בנורטל הדעות חלוקות גם בין האנליסטים, כשהשאלה הגדולה היא, האם תוכנית ההבראה עם כותרת החיסכון של 400 מיליון דולר בשנה, בה כבר החלו בחודשים האחרונים ושתושלם בתחילת 2009, תביא למפנה המיוחל. בינתיים החברה שורפת מזומנים, אבל המנהלים שלה העריכו שזה ישתנה בתוך מספר רבעונים.

יצליחו להגיע למועד הפירעון?

אם כך, החברה לא צפויה, לכאורה, ליפול (בטווח של שנה) בגלל צרות בהון החוזר. ומה בכל זאת הבעיה? הנקודה הבעייתית ביותר במאזן של החברה, שגוררת בעצם בעיות אחרות, היא שורת ההון העצמי. לנורטל אין הון, יש לה גירעון שמסתכם בסוף הרבעון ב-1.1 מיליארד דולר. משמעותו הטכנית הפשוטה של הגירעון בהון היא עודף התחייבויות על נכסים, ורק לפני רגע אמרנו שיש לה נכסים שוטפים העולים על התחייבויות שוטפות. מכאן, ברור איפה נמצאת הפצצה במאזן של החברה - בהתחייבויות לזמן ארוך (התחייבויות שצריכות להיפרע בטווח העולה על שנה).

ההתחייבויות האלו מסתכמות בכ-7 מיליארד דולר, מתוכם כמה מיליארדים של אג"ח שהיא צריכה לפרוע החל מ-2011. זה יהיה המבחן הגדול של החברה - פירעון של 1 מיליארד דולר בעוד כשנתיים וחצי, אבל מארק סו סבור שהיא לא תצליח להגיע לשם. ההפסדים השוטפים, שריפת המזומנים, וחוסר היכולת לממש נכסים בתקופה שכזו - כל אלו יקרבו אותה כבר בתקופה הקרובה לפשיטת רגל.

חזרה להון החוזר. הרכוש השוטף של נורטל אמנם עולה על ההתחייבויות השוטפות שלה, אבל האם זה אומר בהכרח שלא יכולה להיות פשיטת רגל בטווח של שנה? התשובה היא לא, ויש דוגמה מצוינת לכך - ליהמן ברדרס.

בדו"ח השלם האחרון שהגיש בנק ההשקעות הופיעו הנתונים הבאים - רכוש שוטף בסך של 354 מיליארד דולר, התחייבויות שוטפות בהיקף של 263 מיליארד דולר, והון חוזר חיובי ואפילו משמעותי מאוד - 91 מיליארד דולר. במבט ראשון, הנתון הזה צריך להרגיע את המשקיעים למשך השנה הקרובה, אלא אם שווי הנכסים בספרים אינו מייצג את שווי הנכסים בשוק, ויש הבדלי עיתוי בין מימוש הנכסים לפירעון ההתחייבויות.

ובכן, שווי הנכסים לא תאם את השווי בספרים - הוא היה נמוך ממנו משמעותית, בגלל תיאבון מוגבר לנכסים רעילים מבוססי סאב פריים. מעבר לכך, ההתחייבויות השוטפות היו לפירעון בטווח מאוד קרוב, כאשר הנכסים השוטפים היו אמורים להתממש למזומנים בטווח מאוחר יותר. בתקופות בהן אי אפשר לקחת מימון ביניים, העניין הזה הוא קריטי ועלול לעלות בחיי החברה.

ומכאן, שגם אם לחברה יש הון חוזר לטווח של שנה, זה עדיין לא מבטיח שהיא תוכל לשרוד את הרבעון הקרוב או את המחצית הקרובה. הון חוזר חיובי בטווח של שנה, יכול להסתיר הון חוזר שלילי בטווח של רבעון, ואת זה אי אפשר לאתר בדו"חות הכספיים. *

ביאור מושג: הון חוזר

יחס פיננסי שנגזר מהרכוש השוטף ומההתחייבויות השוטפות (רכוש שוטף פחות התחייבויות שוטפות), והוא מבטא את מצב הנזילות של הפירמה. רכוש שוטף של פירמה מוגדר כרכוש שהיא צפויה לקבל בגינו מזומנים בטווח של השנה הקרובה. התחייבויות השוטפות, לפי אותו עיקרון, הן אותן התחייבויות שעל החברה לפרוע בטווח של השנה הקרובה.

ההון החוזר הנגזר מהרכוש וההתחייבויות השוטפות אינו מעיד בהכרח על יכולתה של הפירמה לשרוד את השנה הקרובה. תיאורטית, יכול להיווצר מצב שלחברה יש הון חוזר חיובי, אך מנגד, בטווח הקרוב אין לה איך לפרוע התחייבויות, כי הרכוש השוטף צפוי להיות ממומש למזומנים בטווח מאוחר יותר.