אמהות אכלו בוסר, שיני בנות תקהינה

הכוונה המקורית היתה שונה לחלוטין. הכסף שהחברות גייסו בהון או בחוב אמור היה לשמש להמשך רכישת נכסים מניבים ולהקמת פרויקטים. אבל משהו קרה בחודשים האחרונים ושינה את התוכניות מהקצה לקצה. עכשיו, גם כאלו שרק לפני שבועות שידרו עסקים כרגיל, מקפיאים את הרכישות, מקפיאים את הפרויקטים, ויותר מכך - מעבירים כספים מאיפה שיש לאיפה שאין. חברות בנות שיש להן קופה של מזומנים מוצאות את עצמן לפתע תומכות באמא חסרת המזומנים.

גאונות פיננסית

זה קרה לפני מספר שבועות, כשדלק נדל"ן היתה זקוקה למחזר מימון עבור עסקת RoadChef, בעלת תחנות דלק וחנויות נוחות. דלק נדל"ן היתה צפויה לקבל מימון ממריל לינץ', אבל בעקבות המשבר, בנק ההשקעות חזר בו ממתן ההלוואה. דלק נדל"ן מימשה נכסים וקיבלה הלוואות מחברות הקבוצה - מהאמא, קבוצת דלק, מהאחות הפניקס, וגם הלוואה מהבת - DGRE, הנסחרת בלונדון.

דלק נדל"ן יכלה תיאורטית להגדיל את הדיבידנד שמחלקת DGRE, לה קופת מזומנים של כ-840 מיליון שקל (ברוטו), בהמשך להנפקת מניותיה בלונדון לפני כשנה וחצי, אבל היא בחרה בהלוואה, גם כנראה בגלל הדחיפות שבמזומנים.

לעומתה, אפריקה ישראל ואלוני חץ בחרו להיפגש עם מזומנים דרך דיבידנדים של החברות הבנות. אפי פיתוח, החברה-הבת של אפריקה ישראל, שמתמחה בפעילות נדל"נית בשוק הרוסי, דיווחה על כוונתה לחלק דיבידנד בסכום של 200 מיליון דולר. ההחלטה הזו הגיעה בהמשך להחלטה להשהות חלק מרכזי מהפעילות ברוסיה עד שהמצב שם יתאושש. לאפי פיתוח יש 570 מיליון דולר בקופה, והחלוקה המתוכננת תשאיר בידה עדיין מזומנים רבים (370 מיליון דולר).

כדאי לזכור שכל הכסף בקופה של אפי הגיע מההנפקה בלונדון לפני כשנה וחצי, בהיקף של 1.4 מיליארד דולר. המשקיעים בהנפקה היו מוכנים לרכוש את מניות אפי לפי שווי של מעל 7 מיליארד דולר, על בסיס הערכות ותוכניות שהציגה החברה לגבי הפעילות ברוסיה. עכשיו, כשהשווי של אפי התכווץ ביותר מ-90%, מחזירים למשקיעים חלק קטן מהכסף (חלקם עומד על כ-50-60 מיליון דולר) מתוך השקעה של 1.4 מיליארד דולר, אבל מה שיותר חשוב מבחינתם - לוקחים להם את החלום.

החזרת הכספים הזו, שמבחינתם לא מזיזה הרבה (אחוזים בודדים מההשקעה המקורית), היא גם מעין הודאה בכישלון של אפי פיתוח.

ובכל זאת, יש כאן מישהי שבכל זאת הצליחה להרוויח מכל העניין - אפריקה ישראל. זה התחיל בהשקעה של מאות מיליונים (חלקם בהלוואות) שנתנה אפריקה ישראל לאפי ונמשך ברכישת קרקעות ונדל"ן והתחלה של הקמת פרויקטים. בשלב הבא, נעשו הערכות שווי שלקחו בחשבון תסריטים שהיום ברור שהיו ורודים מדי, ועל סמך זה הלכו לגייס בבורסה הלונדונית. בהנפקה החברה נפגשה עם 1.4 מיליארד דולר, כשחלקה של אפריקה ישראל כמיליארד דולר. אפי השקיעה במספר פרויקטים והשתמשה בחלק מהמזומנים, אבל על רקע המשבר חלק מרכזי נכנס להשהיה.

אם בוחנים את כל מה שאפריקה ישראל עשתה דרך אפי פיתוח, מגלים שמדובר בעצם בגאונות פיננסית לשמה. אפריקה ישראל הצליחה להוון רווחים עתידיים ברוסיה למזומנים היום, וכשהסתבר שרוסיה היא לא כזאת בוננזה ומרבית הפרויקטים הוקפאו, עדיין אפריקה ישראל נותרה מורווחת.

לאפריקה, וזה סיכום ביניים, יש חלק מרכזי מהקופה של אפי פיתוח - משהו באזור ה-400 מיליון דולר, כשזה כשלעצמו הרבה יותר מההשקעה שלה ברוסיה. היא את שלה עשתה, למרות כמובן שהתכנון שלה היה לגרוף שם מיליארדים.

על כל פנים, אפריקה נפגשת עם 143 מיליון דולר, בעקבות החלוקה באפי פיתוח, וזה כמובן עשוי לעזור לה בתקופה שכזו - גם בגלל הצורך האמיתי במזומנים וגם כדי לנסות ולהרגיע מעט את השוק.

הדבר מחזק שתי אמירות ישנות בשוק ההון, שכל פעם מתגלות כנכונות: "מגייסים כשאפשר, לא כשצריך", ו"את הכסף הגדול באמת עושים בהנפקות". אם מסתכלים על עשרות חברות הנדל"ן שגייסו כאן בשנתיים האחרונות על סמך תכנונים והערכות שווי, החברות האלו גייסו כספים שרובן בחיים לא הרוויח וגם בחיים לא ירוויח. אפריקה ישראל, לעומתן, מציגה לפחות היסטוריה ארוכה של רווחים (עד השנה).

ועוד נקודה לגבי הדיבידנד. ממה בעצם מחלקת אפי פיתוח דיבידנד? האם יש לה בכלל רווחים? ובכן, היא מחלקת את הדיבידנד לא מרווחים שוטפים, לא מרווחים ממכירת דירות, לא מהשכרת נכסים ולא ממכירת קניונים.

הדיבידנד שהיא מחלקת מגיע משערוכי נדל"ן. לצורך הדוגמה, הנכס היה שווה ברכישה 100 מיליון שקל, עכשיו הוא שווה 500 מיליון שקל - יש כאן עליית ערך של 400 מיליון שקל, גידול בהון של 400 מיליון לצד רווח משערוך של 400 מיליון. את זה עקרונית אפשר לחלק למשקיעים.

סוחטים את אמות

חברה נוספת שבחרה לקבל דיבידנד מחברה בת היא אלוני חץ. אלוני חץ, אחת מההצלחות הגדולות של יזמים ישראלים מעבר לים, הימרה על חברת נדל"ן איטלקית - פירלי, ובשנה האחרונה היא רושמת הפסדים כבדים.

מנגד, זרוע הנדל"ן המקומית - אמות השקעות, מצליחה יחסית בעסקים, אם כי מחיר מנייתה, במקביל למשבר בשוק, נפל בחודשיים האחרונים ב-35% לכ-750 אגורות, שמשקפים שווי של כ-950 מיליון שקל. אמות היא חברה יחסית לא ממונפת. על-פי הרבעון השלישי של 2008, ההון העצמי שלה מסתכם ב-1.62 מיליארד שקל, ואילו המאזן מסתכם ב-4.76 מיליארד שקל. יחס ההון למאזן עומד על 34% ובנדל"ן זה יחס בהחלט סביר.

המשמעות שלו, בגדול, היא שעל כל שקל של הון עצמי אמות השקעות לוותה כ-2 שקל. רק שהיחס הסביר הזה עומד להשתנות, לאחר שהחברה החליטה, כנראה בעידוד האמא, על חלוקת דיבידנד ענקית - 330 אגורות למניה. למניה שנסחרת באזור ה-750-800 אגורות זה המון. מדובר בתשואת דיבידנד של כ-40%, ובמונחים של מיליונים - מדובר בחלוקה של 440 מיליון שקל על שווי של קרוב למיליארד שקל. זאת חלוקה שצריכה להדאיג את בעלי האג"ח - פשוט לוקחים מזומנים מהחברה, ומי שתהנה מכך יותר מכל היא אלוני חץ, שמחזיקה ב-70% מהחברה ותקבל כ-320 מיליון שקל. החלוקה הזו יותר מכל מעידה על הרצון העז של אלוני חץ להיפגש עם מזומנים. לאמות יש כאלו, במיוחד אחרי הנפקות האג"ח שעשתה בשנים האחרונות.

אחרי החלוקה אמות תרד להון של 1.18 מיליארד שקל; שווי השוק שלה, שמתקרב למיליארד שקל, יירד לכ-560 מיליון שקל, והמאזן צפוי לרדת לכ-4.3 מיליארד שקל.

חלוקת הדיבידנד הגדילה כמובן את המינוף. מיחס הון למאזן של 34%, יירד היחס ל-27.4%, עדיין יחס לא רע לעומת חברות הנדל"ן הגדולות האחרות. מעבר לכך, צריך לזכור שאמות, להבדיל מרוב החברות האחרות, היא שחקנית נדל"ן מקומית שהפגיעה בה לא אמורה להיות כה דרמטית כמו החברות הפועלות בחו"ל. ועדיין, החלוקה הזו מרעה את היחסים הפיננסים של החברה ומנגד מיטיבה את היחסים הפיננסים של אלוני חץ. אולי, רק אולי, זאת בעצם המטרה.