כמה אפשר להרוויח מהמשבר באג"ח הקונצרניות

האג"ח הקונצרניות עלולות לרדת ולגרום הפסדים למשקיעים, בגלל האטה חריפה במשק והחשש מפשיטות רגל, כלומר, עלייה בפרמיית הסיכון שמייחס להן השוק. סיבות נוספות הן מצוקת נזילות של הגופים המוסדיים, ופעמים רבות הירידות נובעות פשוט כתוצאה מהפאניקה. משבר כזה יכול להיתפס על-ידי חלק מהמשקיעים כאיום גדול, ועל-ידי חלק אחר כהזדמנות גדולה.

שיעור פשיטות הרגל יקבע

בסופו של יום, מה שקובע הוא שיעור פשיטות הרגל שהשוק צופה לעומת מה שיקרה בפועל. מובן שהדבר שונה מחברה לחברה, ואפשר לבדוק מהי התשואה השנתית העודפת לפדיון שמעניקה אג"ח של פירמה מסוימת לאורך תקופה ארוכה ו"רגילה", מעבר לתשואה שמעניקה באותה עת אג"ח ממשלתית עם מח"מ זהה.

נניח שתוספת התשואה "הרגילה" הייתה 1.5% לשנה, והיום הינה 3.5%. כאשר האג"ח עם מח"מ של ארבע שנים, זה אומר שההסתברות לפשיטת רגל לאורך חיי האיגרת, שעמדה על כ-6% קודם לכן גדלה ב-8% (2% X 4 שנים) ועומדת על כ-14%.

באופן דומה, אפשר לחשב את ההסתברות לכל אג"ח, לכל קבוצת אג"ח (למשל, מהי ההסתברות הממוצעת לפשיטת רגל בקבוצת האג"ח שבדירוג AA וכדומה), ולכלל האג"ח.

בחרנו בשתי קבוצות של אג"ח קונצרניות. קבוצה אחת בדירוג AA (מינוס או פלוס) וקבוצה שנייה מקבוצת A (מינוס או פלוס). כל אחת מהקבוצות הינה עם מח"מ של 4.5 שנים.

כאמור, המטרה היא לבדוק איזה שיעור פשיטות רגל צופה השוק לכל אחת מקבוצות אלה.

הנחנו הנחה שמרנית ולפיה את תמורת הקרן והריבית שנקבל (אם נקבל) בכל אחת מהשנים הקרובות, אנחנו נשקיע מחדש באופן חסר סיכון באג"ח ממשלתיות צמודות מדד, ובתשואה הנוכחית של כ-4% לשנה.

החישוב שעשינו לפני שבוע מראה ששיעור פשיטות הרגל שהשוק צפה לקבוצת AA היה 30%, ולקבוצת A כ-52%. כל זאת, תחת הנחה מחמירה שכל אותן חברות שיפשטו רגל לא ישלמו ריבית וקרן, או חלק מכך. כיום, השוק מעריך ששיעור פשיטות הרגל בקבוצת הדירוג של AA תהיה כ-20%, ובקבוצת A שיעור פשיטות הרגל יעמוד על כ-45%.

מדוע השתנו המספרים? השינוי נובע מהעליות שנרשמו בשבוע החולף באג"ח הקונצרניות וירידת המרווח בתשואה לפדיון שלהן מול אג"ח ממשלתיות. הטבלה המצורפת מציגה את שווי ההשקעה באג"ח ממשלתיות ואג"ח קונצרניות בעוד כ-4.5 שנים, תחת הנחות של שיעורי פשיטת רגל משתנים.

הסיבה לפערים ברמת הסיכון לפשיטת רגל בשתי הקבוצות, נובעת ממידת האיתנות הפיננסית שהשוק מייחס להן, וזה בא לידי ביטוי גם בדירוגן על-ידי חברות הדירוג. בנוסף, בקבוצת A יש ריכוז גבוה יותר של חברות נדל"ן מאשר בקבוצת AA. מדובר בחברות שנמצאות בליבו של המשבר והסיכון המיוחס להן גבוה יותר מאשר לחברות אחרות בדירוג זהה.

מבחן הביצוע של תוכנית האוצר

בתוכנית האוצר שהוצגה בשבוע שעבר, ישכמה מרכיבים ששניים מהם רלוונטיים יותר לענייננו: הקמת קרנות השקעה שישקיעו באג"ח קונצרניות, ובנוסף האפשרות להגיע להסדרים עם חברות שיתקשו בהחזר גם באמצעות קציני אשראי מיוחדים. לצורך ההשקעה תעמיד המדינה 5 מיליארד שקל, ולסכום זה יתווספו סכומים שישקיעו גופים מוסדיים באג"ח הקונצרניות, של חברות שעיקר פעילותן בישראל. יחד ייווצר סכום מכובד מאוד, שאותו מעריכים בכ-15-20 מיליארד שקל.

תוכנית זו דומה מאוד להצעה שהעלנו במדור לפני שבוע, להתערב באופן אקטיבי בשוק האג"ח הקונצרניות וטוב שהאוצר בחר בה. עם זאת, המבחן יהיה בביצוע וצריך לקוות שהמצב הפוליטי וקשיים אחרים לא ידחו את ביצוע התוכנית מעבר לינואר 2009. תגובת השוק לא אחרה לבוא, ובשלושת ימי המסחר שבאו בעקבות פרסום התוכנית עלו מדדי התל-בונד ביותר מ-3%.

מצבם של הגופים המוסדיים

היכן הגופים המוסדיים כיום בישראל? המצב שנוצר בחודשיים האחרונים מעלה שאלות קשות מאוד לגבי מבנה שוק ההון בכלל, ולגבי התנהגותם של המשקיעים המוסדיים בפרט.

קופות הגמל, ביטוחי מנהלים וקרנות הפנסיה, הם מכשירים שמטבעם מיועדים לטווח ארוך ובתור שכאלה מצווים מנהלי ההשקעות שלהם לשיקולי השקעה של טווח ארוך. האם אכן אלו הדברים שנשקלים בוועדות ההשקעה של הגופים הללו? רחוק מזה. הן שוקלות מדי שבועיים את שיקולי ההשקעה.

ראשית, מצוקת הנזילות של קופות הגמל עקב הפדיונות, "מאלצת" את מנהלי ההשקעות למכור אג"ח קונצרניות, גם אם הם לא בטוחים שזה המהלך הנכון. שנית, מצוקת הפאניקה שלהם לא קטנה מהפאניקה של לקוחותיהם-עמיתיהם, והם אף מקדימים מכירות לקראת הבאות ובכך מתנהגים כאחרון המשקיעים. בנוסף, הם חוששים שתשואה שלילית ניכרת שתתפרסם תביא לגל פדיונות נוסף, ולהשפעה תקשורתית אשר תגביר את הפדיונות ותפגע בהם מבחינה עסקית.

השקעה לטווח ארוך ומדידה חודשית במדינה שבה תרבות ההשקעות ורמת החינוך הפיננסי הם כל כך ירודים, לא הולכים ביחד. כלומר, מנהלי ההשקעות וועדות ההשקעה משותקים מפחד.

באוקטובר 2002, על רקע של ירידות חדות בשוק האג"ח הממשלתיות, ניתן היה להשיג תשואה לפדיון של כ-6% לשנה באג"ח ממשלתי צמוד מדד, ושל כ-12% לשנה באג"ח ממשלתי שקלי.

הגופים המוסדיים היו גם אז משותקים מפחד, למרות שהיה מדובר באג"ח ממשלתיות ולא קונצרניות. מנהלי ההשקעות יכולים היו "לנעול" תשואה ריאלית מובטחת של כ-6% ולא עשו זאת. השאלה היא, האם בעוד כמה שנים מהיום הם יוכלו לומר "פעלנו נכון בנובמבר 2008 כאשר מכרנו ולא קנינו אג"ח של הסקטור העסקי בישראל" ?