רגע לפני ש-2008, אחת השנים הגרועות בתולדות שוק ההון הישראלי, מפנה את מקומה ל-2009, מנסים האנליסטים של בית ההשקעות פסגות - לימור גרובר, רונית חלימה, נעם פינקו וטליה לוינברג - במבט מלמעלה מה היו המגמות העיקריות שהשפיעו על התוצאות בענפים המובילים בבורסה הישראלית, וכן האם 2009 טומנת בחובה ניצוץ של תקווה, או שההתאוששות תתעכב.
הכתבה הראשונה תתמקד בסקטורים המזוהים יותר עם ענפי השירותים, שחלקם נפגעו מאוד מהמשבר הפיננסי. בשבוע הבא יתמקדו האנליסטים בענפים שהושפעו מהמגמות במחירי הסחורות וחומרי הגלם.
נדל"ן
מדד הנדל"ן 15 ירד מתחילת השנה בכ-80%, כשהירידות חוצות את כל התחומים: הנדל"ן המניב והיזמי, חברות הפועלות בישראל (שנפגעו פחות), ובעיקר חברות הפועלות בחו"ל.
ענף הנדל"ן הוא ללא ספק הראשון להיפגע ממשבר האשראי העולמי. החברות רכשו נכסים מניבים ו/או קרקעות לבנייה במינופים גבוהים מאוד (80%-90%), ובנוסף הנפיקו איגרות חוב ששימשו כרכיב ההון העצמי בעסקאות הרכישה בחו"ל. היום הן אינן יכולות למחזר את החוב, ובמקרים רבים שווי הנכסים נמוך אף מהחוב שנלקח לצורך הרכישה. חברות יזמיות לא מקבלות מימון לביצוע הבנייה, ונותרות רק עם הוצאות המימון בגין הקרקעות.
חברות הנדל"ן המניב נפגעו מעליית התשואות, מה שהוביל ועוד יוביל בעתיד הקרוב לירידה חדה בשווי הנכסים ולמחיקה גדולה של ההון העצמי, שהיה מבוסס על שערוכים כלפי מעלה שבוצעו בעבר. כל עלייה של אחוז בתשואה, מורידה 10%-20% משווי הנכס.
על פי הערכות של חברות שמאות גלובליות, שיעורי התשואה עלו ב-1%-1.5% השנה לעומת 2007. כך למשל, בערים מרכזיות בפולין, הונגריה וצ'כיה, שיעורי התשואה כיום עומדים על 6.5%-7.5%, ברומניה כ-8% וברוסיה 8.5%-9%. אך נראה כי שוק ההון מעריך עלייה משמעותית יותר, לאור אי-הוודאות הגדולה המאפיינת האזורים אלה. כרגע השוק קפוא, ונראה כי עסקאות יתבצעו בסופו של דבר בשיעורי תשואה גבוהים בהרבה. השוק אף מתמחר ירידה בתפוסות ובדמי השכירות במזרח אירופה, למרות שזו טרם קרתה בפועל.
גם במערב אירופה המצב אינו מזהיר, בעיקר בבריטניה בה עלו התשואות בכ-2% במהלך השנה, ל5.5%-6.5%, וגם כאן עוד תיתכן עלייה נוספת לאור המצב הכלכלי שמוביל לירידה בתפוסות ובשכר הדירה. במנהטן, מובילה ירידת התפוסות לירידה בדמי השכירות ולעלייה בשיעורי התשואה הנדרשים, ואילו
בישראל ירדו התשואות עד ל-7% בתחילת השנה. אולם, לאור הרצון והצורך של חברות לממש נכסים, ועל רקע משבר האשראי, אנו צופים כי התשואות יעלו לכ-8.5%-9% בשנה הבאה, מה שכבר מגולם במחירי המניות. בנוסף, השוק צופה ירידה בדמי השכירות במשרדים ובקניונים.
שוק הנדל"ן למגורים קפא כמעט לגמרי בחודשים האחרונים בכל העולם, וחברות הנדל"ן למגורים הישראליות הפועלות בעיקר בישראל, מזרח אירופה וארה"ב, מתקשות למכור את הדירות הנבנות. כמו כן, התחלת פיתוחם של מספר רב של פרויקטים למגורים נדחתה, ואיננו צופים שיפור בחודשים הקרובים.
סקטור הבנקאות
מתחילת השנה ירד מדד הבנקים בכ- 58% לעומת ירידה של 49% במדד ת"א 25, כשחלק מהבנקים רשמו ירידות חדות אף יותר של 60%-65%. לאחר רווחי השיא שנרשמו בשנת 2007, אופיינה 2008 בהרעה במספר תחומים, שהעיקריים שבהם הינם תיק ניירות הערך ותיק האשראי. אליהם הצטרפו אובדן הכנסות ממכירת פעילות הגמל וקרנות הנאמנות, עלייה בהוצאות השכר, כתוצאה מהפסדי קופות פיצויים, והיעדר רווחי הון. אנו נתמקד בשני גורמי הפגיעה העיקריים, הן בשל עוצמתם והן בשל הערכותינו כי גם בשנה הבאה ימשיכו גורמים אלו להשפיע לרעה על התוצאות.
נפתח בתיק ניירות הערך, אשר פגע בתוצאות במגוון צורות, שהסתכמו בסופו של דבר במחיקות של מעל 5 מיליארד שקל בדו"ח רווח והפסד ברמת המערכת:
תיק ני"ע מגובי נכסים - ני"ע אלו, מהם החל המשבר, המשיכו גם השנה להוות גורם בגינו נאלצו הבנקים לבצע הפרשות, כשהפועלים בלט בהפרשה של 3.7 מיליארד שקל.
אג"ח של גופים שקרסו - חלק מהותי מתיק הני"ע הקונצרניים של הבנקים מושקע באג"ח של גופים פיננסיים. הקריסות להן היינו עדים בחודשים האחרונים (בעיקר ליהמן ברדרס ו-וושינגטון מיוצ'ואל), הביאו למחיקות במרבית הבנקים.
עלייה ברמת הסיכון - פתיחת המרווחים באג"ח בארץ ובחו"ל בחודשים האחרונים, הביאה לרישום הפסדים כתוצאה משערוך ני"ע לשווי השוק שלהם. אף על פי שמרבית ההפסדים הינם חשבונאיים והיפוך המגמות בשוק יביא למחיקתם, אי אפשר להתעלם מהעלייה ברמת הסיכון והמצב בסביבת המאקרו. כפי שלמדנו מהקריסות של מוסדות פיננסיים מובילים בחודשים האחרונים, גם דירוג ההשקעה הגבוה אינו מהווה עוד ערובה לרמת הסיכון.
ולגבי תיק האשראי. ברבעון השלישי החלה ההאטה במשק לתת אותותיה בתיק. ברמת המערכת, סעיף ההפרשות לחומ"ס רשם עלייה חדה ל-0.8% ברבעון השלישי לעומת 0.5% בתשעת החודשים הראשונים, ויתרת החובות הבעייתיים עלתה בכ-10% לעומת סוף 2007. זהו איתות ראשוני לצפוי ברבעונים הבאים.
אף על פי כן, ישנן סיבות למעט אופטימיות בעניין תיק האשראי: שיפור באיכות האשראי לאחר המשבר הקודם בתחילת העשור, בשל ניתוב חלק מהאשראי לסקטור החוץ בנקאי והקשחת דרישות הביטחונות על ידי הבנקים. וכן, הלימות ההון של המערכת, שהיא כיום גבוהה משמעותית בהשוואה לערב המשבר הקודם, מה שמעניק כרית ביטחון טובה יותר לספיגת הפסדים.
חברות אחזקה
2008 תיזכר כאחת השנים הקשות בהיסטוריה של חברות האחזקה הישראליות. מניות החברות המובילות ירדו בשיעור ממוצע של 76% לעומת ירידה של כ-52% במדד ת"א 100. הירידות הבולטות ביותר היו במניות אפריקה ישראל, קרדן NV, כור, אלרון וקבוצת דלק, שירדו במעל ל-80%.
ניתן למנות כמה סיבות עיקריות לירידות החדות: ראשית, חברות האחזקה הינן מהחברות הממונפות ביותר במשק. כך, בתקופות שגשוג המינוף תורם להרחבת הפעילות וההשפעה החיובית על ההון העצמי משמעותית יותר, ובתקופות רעות נשחק שווי הפעילויות, ואפקט המינוף מוביל לשחיקה חזקה יותר בהון העצמי.
סיבה נוספת היא החששות מפני יכולתן של חברות האחזקה לשרת את חובן הגבוה. עד השנה יכלו החברות למחזר את מרבית החוב, אך כיום כמעט ולא ניתן לעשות זאת - שוק ההון סגור כמעט לגמרי, וגם הבנקים הקשיחו מאוד את תנאי האשראי. עמידה בשירות החוב תאלץ חברות מסוימות למכור נכסים או למשוך כספים מחברות בנות. גם המדד הגבוה ב-2008 תרם להגדלת החוב, והגדיל את הוצאות המימון במאות מיליוני שקלים.
סיבה שלישית היא החשיפה לנדל"ן ופיננסים. תחום הנדל"ן מהווה אחזקה משמעותית ברבות מחברות האחזקה, כפי שבולט בעיקר באפריקה, אלוני חץ וקרדן NV. בנוסף, גם אחזקות משמעותיות בחברות פיננסים וביטוח (למשל, בקבוצת דלק, קרדן NV ואי.די.בי) תרמו לירידות, ולא צפויה התאוששות מהותית בשנת 2009.
לאור המצב הקשה בשווקים, מימושי אחזקות וביצועי אקזיטים והנפקות הופסקו כמעט לגמרי, או בוצעו במחירים נמוכים יחסית. מצב זה לא ישתנה כנראה בשנה הבאה.
חברות התקשורת הגדולות
השנה החולפת החלה תחת עננת ניידות המספרים שנכנסה לתוקפה בדצמבר 2007. בפועל, הציפיות שהרפורמה תהווה מקפצה לתחרות בענף, התבדו במהרה. חברות הסלולר המשיכו לשמור על נתחי שוק יחסית יציבים (ואף הצליחו להגדילם מעט), וקצב אובדן קווי הטלפוניה הנייחת של בזק ירד מרמות השיא שהציג בתחילת השנה.
המילה המתאימה ביותר לסיכום תוצאות חברות התקשורת השנה היא "התייעלות". סלקום, פרטנר ובזק הצליחו להפתיע ולהציג שיעורי רווחיות ברמות שלא נצפו כאן בעבר. אמנם הדולר הנמוך תרם לכך לא מעט, אך הדגש הינו על אסטרטגיה כלל ענפית של התייעלות ושיפור הרווחיות. זאת, למרות מהלכים אסטרטגיים מהותיים כדוגמת הרשת החדשה של פלאפון, שהתחלת פעילותה צפויה ברבעון הראשון של 2009, או השקעתה של פרטנר בהתרחבות לזירת התקשורת הביתית.
מתחילת השנה ירדה מניית בזק ב-12.5%, של סלקום ב-29% ופרטנר ב-25%, לעומת ירידה של כ-48.5% במדד המעו"ף. לתשואה העודפת על השוק מספר סיבות מרכזיות: הריכוז בשוק המקומי, ובתחום צריכה בסיסי שיהיה בין האחרונים להיפגע מבחינת עיתוי הפגיעה והיקפה, בעת מיתון כלכלי; תזרימים יציבים שתמכו בתשואות דיבידנד גבוהות, הצפויות להימשך גם ברבעון הרביעי ובשנת 2009 - מעל 12% בסלקום ופרטנר (כולל רכישה חוזרת של מניות) ותשואה שנתית של כ-10% בבזק.
לקראת 2009, משרד התקשורת מתכוון להגביר את התחרות בתחום התקשורת בכלל ובפעילות הסלולר בפרט. יחד עם זאת, נראה כי השינויים הרגולטוריים ב-2008 בזירת התחרות - קיצור תקופת ההתחייבות, איסור העלאת תעריפים במהלך תקופת ההתקשרות וכן הלאה - טרם פגעו בתוצאות החברות. סימני שאלה קיימים גם לגבי מימוש מהלכים מהותיים יותר בזירה התחרותית, כמו רשת ה-WIMAX וכניסת מפעיל וירטואלי (MVNO) ב-2009.
ההתפתחות המהותית ב-2009 בזירת התחרות תהיה השקת הרשת החדשה של פלאפון, הצפויה להשוות את יכולותיה התחרותיות לאלו של פרטנר וסלקום. במקביל, הציפייה להתגבשות קבוצות תקשורת התבדתה, לאחר שרכישת הוט על ידי נטוויז'ן לא אושרה ופרטנר מצידה החליטה להרחיב את שירותיה ולהיכנס לתוך בית הלקוח בכוחות עצמה. המשמעות היא ש-012 סמייל ו-HOT נותרו לבדן, ומעניין יהיה לראות כיצד הן מתמודדות עם התרחבות התחרות הכוללת ומגמת המעבר ל-One-Stop-Shop.
***הכותבים משתייכים למחלקת המחקר SELL SIDE בפסגות. אין לראות במידע לעיל יעוץ/שיווק השקעות או תחליף ליעוץ/שיווק השקעות המותאם אישית לצרכי הלקוח. המידע מבוסס על נתונים גלויים לציבור ועל בסיס הענפים בהן פועלות החברות המוזכרות לעיל והנחות שנעשו על בסיס נתונים אלו.המידע אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו.מובהר כי עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות לעיל לבין התוצאות בפועל ופסגות לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרמו משימוש במידע. פסגות ו/או חברות בנות שלה ("החברות") ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהן עשויים להחזיק עבור עצמם ו/או עבור מי מלקוחות החברות ני"ע של מי מהחברות המוזכרות לעיל ו/או עשויים להיות בעלי עניין במי מהחברות לעיל.
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
