לצאת עכשיו מאג"ח האוצר

שוק אג"ח האוצר נתמך גם על ידי דברי בכירים בפדרל ריזרב, שאמרו כי גם הבנק המרכזי עשוי לקנות אג"ח כאלה בעתיד. התוצאה היא שהאג"ח הקובעות ל-10 שנים נסחרו בתשואה של 2.40% בלבד, ירידה מ-3.85% רק באמצע נובמבר. תשואת האג"ח ל-30 שנה עומדת על 2.82%, ושטרי החוב לשלושה חודשים נמכרו בשבוע שעבר בתשואה של 0.05% בלבד.

משקיעים רבים טוענים שמסוכן לקנות אג"ח אוצר בתשואות נמוכות כאלה. בעלי האג"ח אמנם יכולים לצפות לקבל את כספם במלואו במועד הפדיון, אך מחיר האג"ח הארוכות עלול לצנוח עד לפדיון אם התשואות יעלו. האג"ח ל-30 שנה, למשל, תאבד רבע מערכה אם התשואה שלה תעלה ל-4.35%, רמתה ב-13 בנובמבר.

"צאו מאג"ח האוצר, הן נורא יקרות", הזהיר באחרונה מוחמד אל אריאן, מנהל ההשקעות הראשי של פסיפיק אינבסטמנט מנג'מנט (פימקו), החברה המנהלת כידוע את קרן האג"ח הגדולה בארה"ב, פימקו טוטאל ריטרן (סימול מסחר PTTPX). האג"ח הללו מציעות שולי ביטחון קטנים או אפסיים, במקרה שהכלכלה תתחזק במפתיע ב-2009 או שהדולר ייחלש משמעותית, או שהאינפלציה תראה סימני האצה מחודשת. בסוף השנה, התשואות עלולות בקלות לעלות על 4%.

האינפלציה הכי מאיימת

הסיכון העיקרי לשוק אג"ח האוצר נובע מפוטנציאל ההשלכה האינפלציונית הן של המדיניות המוניטרית הסופר-מקילה של ה'פד', שהורידה את הריבית עד קרוב לאפס, והן מהתמריץ הפיסקאלי האדיר שצפוי מהממשל הפדרלי. יתכן גם שיהיה צורך בתשואות גבוהות יותר כדי למשוך משקיעים, בייחוד זרים, כאשר משרד האוצר ייאלץ לממן גירעון של טריליון דולר ויותר בשנה הקרובה.

איתות אחד לבעיה במחירי האג"ח הוא מחירו החזק של הזהב, שעלה ב-150 דולר לאונקיה מסוף אוקטובר, ל-880 דולר לאונקיה כעת, למרות החולשה ברוב הסחורות האחרות. המשקיעים רואים בצדק את הזהב כחלופה קורצת לאג"ח האוצר דלות התשואה, ולתשואה האפסית על שטרי החוב קצרי המועד, כאשר הממשל מפעיל את מכונת ההדפסה שלו. בשנה שעברה עלה הזהב ב-45 דולר לאונקיה, בעוד הנפט צנח ב-50%. אינדיקטור מדאיג נוסף נותן הדולר, שנחלש ב-10% מול האירו בחודש האחרון.

נראות זוהרות

למשקיעים פרטיים קשה למכור בחסר (שורט) אג"ח אוצר, אך שתי קרנות שנסחרות בבורסה, Ultrashort Lehman 20 Year Treasury Proshares (TBT) ו-Ultrashort Lehman 7-10 Year Treasury Proshares (PST) הקטנה יותר, מציעות הימור דובי כזה על שוק האוצר. שתי הקרנות הללו מתוכננות כך שהן נעות בעוצמה כפולה בכיוון ההפוך לתנודות היומיות במחירי שטרי ואג"ח האוצר.

לכן, מאז הקיץ הפסידה הקרן הראשונה, שמבצעת מכירות בשורט של אג"ח לטווח של 20 שנה ויותר, כמעט 50%. אם תשואות האג"ח יחזרו לרמה של יוני 2008, הקרן הזו עשויה להחזיר לעצמה את ההפסד, כלומר לעלות ב-100%. חלופה אחרת עבור הדובים בשוק אג"ח האוצר היא למכור בשורט את קרן iShares Barclays 20 Year Treasury Bond (TLT), שמעניקה חשיפה לשוק אג"ח האוצר הארוכות.

בעוד האג"ח הללו נראות יקרות, חלקים אחרים של שוק האג"ח נראים כעת זוהרים, כולל אג"ח מוניציפאליות, קונצרניות, אג"ח להמרה, כמה אג"ח משכנתאיות ומניות בכורה. אג"ח הזבל הממוצעת מניבה כעת 20% בשנה, בהשוואה ל-9% בתחילת 2008.

אג"ח מוניציפאליות בדירוג טריפל A ל-30 שנה נסחרות כיום בתשואות של בערך 5.25%, כמעט כפול מתשואת אג"ח האוצר המקבילות. הפער הזה בין שני השווקים הוא חסר תקדים, כשעד השנה האחרונה האג"ח המוניציפאליות כמעט תמיד הניבו פחות מאג"ח האוצר, בגלל יתרונות המס שלהן.

אג"ח קוצרניות ארוכות בדירוג השקעה טריפל B נסחרות כעת בתשואה ממוצעת של 8%, מרווח של כ-5.5 נקודות אחוז בהשוואה לאג"ח האוצר המקבילות. בעבר, הן חרגו רק לעיתים נדירות ממרווח של 4 נקודות אחוז. מניות בכורה של חברות פיננסיות כמו בנק אוף אמריקה (BAC) ומורגן סטנלי (MS) מניבות תשואה של 9% ויותר. ולמניות רבות כאלה יש הטבות מס מפני שהדיבידנדים שלהן, כמו אלו של מניות רגילות, כפופים ל-15% מס ולא למדרגות המס של הכנסה רגילה.

מעוררות דובים מרבצם

"החלק היחיד של שוק האג"ח שיש להיות דוביים לגביו כעת הוא אג"ח האוצר", אומר ג'ים פולסן, אסטרטג ההשקעות הראשי של וולס קפיטל מנג'מנט. "המגזרים האחרים מתומחרים בצורה מושכת".

נזכיר כי רוב האנליסטים של המניות והאג"ח שנסקרו בחודש שעבר על ידי בארונ'ס, צפו שאג"ח האוצר ל-10 שנים תסיים את השנה בתשואה של 3% או יותר. במקביל, קשה למצוא אנליסטים דוביים על שוק האג"ח הקונצרניות.

באחרונה גאו האג"ח הקונצרניות והמוניציפאליות, ומדד אג"ח הזבל של מריל לינץ' עלה בדצמבר ב-6% ויותר, העלייה החודשית החדה ביותר מאז 1991. אבל רוב מרווחי התשואה בין הקונצרניות והמוניציפאליות ואג"ח האוצר עדיין גבוהים מאד יחסית לרמות ההיסטוריות. ומה שאולי חשוב יותר, התשואות הריאליות של האג"ח הקונצרניות והמוניציפאליות נראות קורצות יותר בהשוואה לאג"ח האוצר.

קשה להעריך את מכפיל הרווח הנוכחי של מדד 500 S&P, כשתחזית הרווחים היא כל כך לא ברורה על רקע המיתון. בהנחת רווח של 60 דולר למניית S&P ב-2009 (סכום הרווח של כל 500 המניות), המדד, ברמה נוכחית של כ-925 נקודות, נסחר במכפיל של 15 לרווח העתידי - מכפיל לא זול ברמה היסטורית. שורי המניות מהמרים על כך שתחזית של 60 דולר למניה תהיה שמרנית מדי, ושרווחי החברות יעלו בצורה תלולה ב-2010. מדד S&P הרוויח כנראה 72 דולר למניה בשנת 2008, לפני המחיקות המאסיביות.

הכסף החכם נדחק כעת לשוק האג"ח הקונצרניות, כולל אג"ח בדירוג השקעה, אג"ח זבל והלוואות ממונפות, שהן הלוואות בנקאיות לחברות שכורעות תחת נטל חובות, כמו ניימן מרקוס, ג'ורג'יה פסיפיק ופירסט דאטה. ההלוואות הממונפות, הבכירות מאג"ח הזבל (הפדיון שלהן מובטח יותר), נסחרות כעת בממוצע של 70 סנט לדולר, עם תשואות לפדיון של 10% עד 15%. קרנות גידור וקרנות נאמנות מנייתיות רבות הוסיפו באחרונה לעצמן אחזקות באג"ח קונצרניות, בגלל התשואות המפתות.

תחזית יותר קודרת?

כמה משקיעים טוענים ששוקי האשראי מגלמים תחזית כלכלית ופיננסית קודרת יותר מאשר שוק המניות, ולכן יש יותר הזדמנויות באג"ח.

אין ספק שיש סיכון באג"ח קונצרניות. חדלות הפירעון של אג"ח זבל, שהיתה רק 3.4% ב-12 החודשים האחרונים, צפויה לטפס ב-2009, ובמודי'ס למשל צופים ששיעור חדלות הפירעון בשוק הזבל יגיע ל-10% ויותר בשנה הקרובה. אך עם תשואה שנתית ממוצעת של 20%, אג"ח הזבל עשויות להניב רווח נאה גם בתרחיש כזה.

אג"ח הזבל הממוצעת נסחרת בפחות מ-60 סנט לדולר. חדלויות הפירעון יצטרכו להצטבר ל-50% בחמש השנים הבאות, ומחירי האג"ח לרדת ל-30 סנט לדולר מול ממוצע היסטורי של כ-40 סנט לדולר, כדי שהמשקיעים יפסידו. שוק אג"ח הזבל ירד בכ-27% ב-2008, הביצוע הגרוע ביותר ב-20 השנים האחרונות. אם ההיסטוריה תחזור על עצמה, 2009 תצטרך להיות טובה יותר, כי אחרי שנים של ירידות, באו שנים של עליות. לא צריך הרבה כדי שאג"ח הזבל יניבו 20% רווח ב-2009, על רקע התשואות הגבוהות בשוק זה.

קיימות דרכים רבות לשחק על מגזר הזבל, כולל קרנות בורסאיות כמו (iShares iBoxx $ High-Yield (HYG, קרנות פתוחות כמו פידליטי קפיטל אנד אינקאם (FAGIX) וקרנות סגורות רבות, כולל כאלה שנסחרות בהנחה דו ספרתית לשווי הנכסים הנקי שלהן. קרן Loomis Sayles Bond (LSBRX), שמחזיקה בתמהיל של אג"ח ממשלתיות אמריקניות וזרות, אג"ח קונצרניות בדירוג השקעה ואג"ח זבל, צנחה בשנה שעברה ב-22%. וכך, הקרן שמנוהלת על ידי דן פאס מניבה כעת כ-11%.

האג"ח להמרה, שספגו מכה קשה ב-2008 בין היתר בעקבות מכירות כפויות של קרנות גידור ממונפות, מציעות שילוב נאה של תשואה ויתרונות מנייתיים. המנפיקות כאן כוללות את סיטיגרופ (C), צ'ספיק אנרגי (CHK), וורניידו ריאלטי טרסט (VNO) וטרנסאושן (RIG). לחברות ניהול הקרנות ואנגארד, פידליטי ופטנאם יש קרנות נאמנות פתוחות לאג"ח להמרה ויש קרנות סגורות רבות, כולל כאלה שנסחרות מתחת לשווי הנכסים הנקי שלהן.

תשואות מפתות במוניציפאליות

הרקע של האג"ח המוניציפאליות גרוע יותר, מפני שהמדינות בארה"ב והשלטון המקומי נלחצים על ידי תקבולי מס נמוכים יותר והוצאות גבוהות יותר על שירותים בסיסיים וצרכים אחרים. המשקיעים מתוגמלים על ידי תשואות של 5% עד 6% לאג"ח הארוכות בדירוג ההשקעה המקסימלי, ותשואות של כ-9%-11% על אג"ח בדירוג Baa של מוסדות רבים. משקיעים שונאי סיכון צריכים להסתפק באג"ח התחייבות כללית, או כאלה שמבוססות על הכנסות משירותים חיוניים, שמקרי חדלות הפירעון אצלהן נדירים.

קרן Vanguard Intermediate Tax-Exempt (VWITX) הענקית עברה את שנת 2008 ללא הפסד, בעוד קרנות ארוכות רבות ירדו ב-5% עד 10%. קיימות אינספור קרנות מוניציפאליות סגורות שנסחרות בהנחות דו ספרתיות לשווי הנכסים הנקי (NAV) שלהן, ואלו מסוכנות יותר בגלל המינוף הפיננסי שלהן. תשואותיהן עולות בדרך כלל על 6%.

הקרנות המוניציפאליות בדירוג השקעה נמוך נחבלו קשות ב-2008, ובראש ובראשונה מדובר על קרן Oppenheimer Rochester National Municipals ((ORNAX שמתמחה בניירות ערך מסוכנים. הקרן הזו צנחה בכמעט 50% בשנה שעברה, פי 2 או 3 מהקרנות האחרות שמתמחות במוניציפאליות בדירוג נמוך, וכעת נסחרת בתשואה מפתה של 13%.

בעוד ששוק המשכנתאות היה מקור רוב הצרות של וול סטריט ב-2008, קרן המשכנתאות הגדולה בארה"ב, Vanguard GNMA (VFIIX), עברה את 2008 בתוצאה טובה של עלייה בכ-7%, הודות לכך שנצמדה לאג"ח של חברת ג'יני מיי שבערבות הממשל, ונמנעה מהשקעות מסוכנות יותר.

הבעיה עם ג'יני מיי כעת היא שתשואות האג"ח שלה צנחו לכ-4%, מה שמקשה על המשקיעים לייצר לעצמם רווחים סבירים, אלא אם הריביות ימשיכו לרדת. ההזדמנויות הטובות יותר מצויות כעת כנראה באג"ח משכנתאיות מסוכנות יותר, שאין להן ערבות ממשל, כולל אג"ח חבולות שמבוססות על משכנתאות סאב-פריים ו-Alt-A (בדרגה אחת בטוחות יותר מסאב-פריים). התחום הזה הוא שדה מוקשים, וקשה לשחק עליו במישרין, כך שהדרך הטובה ביותר תהיה ודאי להישאר עם קרן נאמנות כמו TCW Total Return (TGMNX), שמתמחה בניירות משכנתאיים ומנוהלת על ידי המומחים הוותיקים ג'ף גנדלאך ופיל ברש, שבשנה שעברה עלתה בכ-1%.

להגדיל הנפקת האג"ח ל-30 שנה

למרות הסיכונים של אג"ח האוצר, יש גם טיעונים בעד הסקטור הזה. דייויד רוזנברג, הכלכלן של מריל לינץ' שחזה את פקיעת בועת הדיור ואת ההאטה הכלכלית בעקבותיה, כתב בסקירה ללקוחות תחת הכותרת "העתיד הסגפני" שהמיתון הנוכחי מזכיר את המיתונים האכזריים שקדמו למלחמת העולם השנייה, יותר מאת המיתונים הקלים מאז המלחמה. לדעת רוזנברג, משבר האשראי, ומה שהוא מכנה "התמוססות" השווי הנקי של משקי הבית בארה"ב, צפויים להמשיך את המשבר לכל אורך 2009, והכלכלה עלולה להתכווץ ב-3% במונחים ריאליים, ואולי גם להמשיך להתכווץ ב-2010.

רוזנברג חושב שתשואת אג"ח האוצר ל-10 שנים תוכל אולי לרשום שפל של 1.5%. "אפקטים שליליים מתמשכים על הון משקי הבית מירידת מחירי הבתים והמניות, יחזקו את העלייה בשיעורי החיסכון, וייצרו סביבה דפלציונית גבוהה, כאשר שיעור האבטלה יעלה ל-8.5% בשנה הקרובה", כתב בסקירתו.

צרכי גיוס אדירים

יתכן שיידרש תרחיש קודר כזה כדי לתמוך באג"ח האוצר, בהתחשב במחיריהן הגבוהים ובתשואות הסופר-נמוכות שלהן. סביר יותר שהשילוב של התמריץ המוניטרי והפיסקלי יחלץ את המשק האמריקני מהמיתון במחצית השנייה של השנה, והכלכלה העולמית תתרחב ב-2009, אם כי בקצב איטי יותר מאשר ב-2008.

כלכלני מורגן סטנלי רואים את הכלכלה העולמית צומחת ב-0.9% ב-2009, הודות לצמיחה של 3% בכלכלות המתפתחות, ואם התרחיש השורי יותר הזה יתממש, שערי הריבית ותשואות האג"ח צפויים לעלות.

בכל מקרה, האוצר האמריקני עצמו ייטיב לעשות אם ינצל את התשואות המינימליות של ימים אלה, ויגדיל משמעותית את הנפקת האג"ח שלו ל-30 שנה. אחת הסיבות לכך שהתשואות כה נמוכות היא המחסור באג"ח כאלה. מתוך שטרי ואג"ח האוצר בסך 874 מיליארד דולר שהונפקו ב-2008, רק 35 מיליארד דולר היו של אג"ח ל-30 שנה.

בהתחשב בצרכי הגיוס האדירים שלו, הממשל צריך לגייס השנה לפחות עוד 100 מיליארד דולר באג"ח ל-30 שנה, ואולי אפילו 200 מיליארד דולר. שטרי החוב קצרי המועד עולים כעת לממשל כמעט כלום, ושערי הריבית האפסיים כמעט בוודאות לא יחזיקו מעמד. *