הלוואות הון סיכון: במקביל להתחממות התחום, כדאי לסטארט-אפים להיזהר משריפה

בארה"ב, תחום הלוואות ההון סיכון לחברות טכנולוגיה מקיף כ-15% מכלל ההשקעות בחברות טכנולוגיה בשלבים השונים. בישראל, היקף הפעילות של התחום קטן יותר, אך גדל בהתמדה בשנים האחרונות.

ההלוואות הללו הפכו לכלי פוטנציאלי להשגת הון שלא באמצעות מכירת אחזקות בחברה ובלי לדלל את המשקיעים הקודמים. הבעיה היא, כמו בכל דבר, שמסלול החוב לא מתאים לכל חברה. בנוסף, כמו במקרים של גיוס הון, כדאי ליזמים לבדוק בצורה מדוקדקת ממי הם לווים. כדאי לחברות ללמוד מעמק הסיליקון, שם כבר נוצר מצב בו מספר חברות טכנולוגיה נאלצו לפטר עובדים כדי להצליח להחזיר את החוב לקרן שלוו ממנה. לעתים, כשלא נעשית חשיבה נכונה לפני היציאה למהלך, החוב גורם גם לכך שחברות נאלצות לצאת לסבבי גיוס מהירים בדילול גבוה, כדי לממן את הריביות. בקיצור, הלוואה אינה מתנה, צריך להחזיר וצריך לוודא שעצם נטילתה לא מפילה את החברה.

קרנות ההלוואות פועלות בשתי צורות מרכזיות: יש קרנות שגייסו הון ומגלגלות אותו במשך שנתיים, כמו קרן הון סיכון, ויש קרנות שגייסו הון ממונף, כלומר לוו בעצמן הון שבו הן משתמשות למתן הלוואות לחברות הטכנולוגיה. הסוג השני של הקרנות, מטבעו, הוא הרבה פחות גמיש ביכולת לשנות את תנאי ההחזר למשל.

בשוק הישראלי, יש קרן הלוואות הון סיכון אחת מקומית - פלנוס, שבמידה רבה שולטת בשוק. לצידה פועלת קריאוס קפיטל האירופית-ישראלית, ויש גם מספר שחקנים זרים, כמו Silicon Valley Bank, שעובד עם קריאוס. בנוסף, בוטיק ההשקעות מגנוליה מייצג בישראל את קרן ההלוואות האמריקנית Lighthouse. עד לאחרונה הייתה פעילה בישראל גם הקרן האמריקנית WTI, ובעבר היותר רחוק גם Costella Kirsch העניקה הלוואות לחברות טכנולוגיה ישראליות. קרן Golden gate Bridge Fund פעלה בעבר בישראל, אך כיום פלנוס מנהלת את הפעילות שלה כאן, ואילו גופים כמו TriplePoint, EVT והרקולס הציבורית, שהעניקו הלוואות בעבר הלא רחוק, לא נראו כאן בחודשים האחרונים.

פלנוס מנהלת 320 מיליון דולר, והיא מספקת הלוואות וקווי אשראי לחברות טכנולוגיה בשלות. מאז הקמתה, היא סיפקה קווי אשראי ב-70 עסקאות שונות. רותי שמחה, מייסדת ושותפה-מנהלת בפלנוס, אומרת כי במיוחד בימי המשבר והקשיים של חברות הסטארט-אפ, "חשוב לבחור משקיע הון סיכון מתאים ונכון לחברה - מה שנכון לא פחות כשזה מגיע לבחירת מלווה. בפלנוס כבר עברנו משברים", היא מוסיפה, "אבל עמדנו בהתחייבויות שלנו והצלחנו להשיג תשואות טובות. תמיד היינו פה ויש לנו כוונות להישאר.

"בחירה לא נכונה של משקיע יכולה להשפיע לרעה על עתיד החברה, וזה נכון גם לגבי בחירה של קרן ההלוואות".

*מיהן חברות שמועמדות להלוואות הון סיכון?

שמחה: "האסטרטגיה שלנו היא לא להשקיע בחברות שבין סיבוב גיוס ראשון לשני. צריך שלחברה יהיו כבר נכסים". שמחה מכוונת לשכבה לא קטנה של חברות ישראליות בשלבים המוקדמים, שלקחו הלוואות הון סיכון בשנתיים האחרונות עוד לפני שהיו להן הכנסות, לעיתים אפילו לפני שהיה מוצר שעובד. החברות האלה יושבות היום עם דבשת חוב לא קטנה, בשעה שאין מאיפה לגייס הון או לייצר הכנסות.

"הכימיה עם המלווה חשובה", אומרת שמחה. "תנאי ההלוואה אמנם ברורים, אבל בחיי חברות הסטארט-אפ יש שינויים גדולים ומהירים. למשל, חברה שמגייסת הון והחוב שלה מרתיע משקיעים חדשים, יכולה לפנות אלינו שנפרוס יותר את ההלוואה כדי לאפשר למשקיע החדש להיכנס לחברה. אנחנו יכולים להרשות לעצמנו להיות גמישים, כי אנחנו לא רואים עצמנו רק כמלווים. אנחנו רואים את הפעילות בתחום כפרייבט אקוויטי בצורת חוב. אנחנו טווים קשרים לטווח ארוך, ולכן לא פעם עושים יותר מעסקה אחת עם החברה".

"המשבר מחזיר לנורמליות"

*מה קרה לשחקנים הזרים בתחום?

"כמו במשבר הקודם - כשיש צרות בבית, הם מעדיפים להתמקד בקרוב. בנוסף, לא מעט מהקרנות שהיו פעילות כאן היו ממונפות, והמשבר חייב אותן לצמצם פעילות".

*איך התחרות היום?

"לפני שנה ויותר היו כאן עסקאות שלא הבנו את ההיגיון שלהן. הגיעו לישראל גופים שהציעו הלוואות במחירים נמוכים, ולא פעם העדפנו לוותר על עסקה ולא להשוות. השוק היה בהיפר, בסוג של בועה, אבל עכשיו יש הרבה פחות כאלה. ככלל, יש קיפאון שכולם מרגישים. אנחנו מודעים לעובדה שהקרנות בוחנות את הפורטפוליו הקיים ומחליטות איך להמשיך ובמי לתמוך. אנחנו חלק מהשוק, אבל אנחנו ממשיכים, והחברות המתאימות יוכלו לקבל הלוואות".

שמחה סבורה שיש יתרון מסוים למשבר. "אנחנו רואים שיבה לנורמליות", היא אומרת. "החברות מבינות את המצב, מבינות שהערכות השווי צנועות יותר לעומת העבר הקרוב, ומיישרות קו. מצד שני, ראינו היערכות מהירה מאוד של החברות והתאמה למצב משברי. במשבר הקודם בתחילת העשור, לקח ליזמים ולמשקיעים זמן רב יותר לעכל את הסיטואציה בה הם שרויים. זו קלישאה מוכרת, אבל החברות הכי מוצלחות שעבדנו איתן הן כאלה שהתחלנו במשבר הקודם - EZchip, סאיוטה ו-Identify".

למרות המשבר וצמצום בפעילות השחקנים הזרים, הענף נמצא במגמת התחזקות. הסיבות קשורות בין היתר במצב הכלכלי, שכן קבלת קו אשראי או הלוואה מאפשרים לחברה שלא לצאת לסבב גיוס הון רגיל, ומספקים מרווח נשימה בתקופה שזה כל-כך נחוץ. כשהשוק יורד, גם בחברות הטובות ביותר מורגשת האטה, והצמיחה לא מתרחשת בקצב שנצפה מראש.

בזכות הגמישות

הגוף השני בגודלו בשוק המקומי הוא קריאוס, המנהלת 650 מיליון דולר בשלוש קרנות. הקרן השלישית גויסה במהלך 2007, בהיקף של 200 מיליון אירו. השותף האחראי בקרן על העסקאות בישראל הוא ראול שטיין, וקריאוס צפויה לספק הלוואות לכ-15 חברות מקומיות בשנת 2009. מאז שהחלה לפעול בישראל, בגלגול הקודם שלה, היא השקיעה ב-60 חברות והייתה שותפה ב-10 אקזיטים.

*ראול שטיין, אתם ממשיכים לעשות עסקים, או שאתם בבונקר?

"בוודאי שאנחנו ממשיכים לעשות עסקים, גם בתקופה הזאת, אך השינוי בולט לעין. הערכות השווי של החברות ירדו, ויש הרבה פחות תחרות על עסקאות בישראל".

קריאוס איננה קרן ממונפת, אלא היא מגייסת הון המיועד למתן הלוואות או קווי אשראי. בשונה מהקרנות הממונפות, היא אינה כבולה בהון שלוותה ממקור אחר, והדבר מאפשר לה חופש פעולה יחסי בעבודה מול החברות הלוות, וכן גמישות במקרה הצורך בשינוי תנאי החזרת ההלוואה. זאת, בשעה שהקרנות הממונפות אינן יכולות לגלות גמישות מול הלווים, מאחר שאין להן גמישות מול המלווים שלהן. הן אינן יכולות להחליט על פריסה מחודשת של החוב, או אפילו לדחות כמה תשלומים עד שמצבה של החברה ישתפר.

קריאוס רואה בעצמה כשותפה של החברה. "במובנים רבים, חוב הוא כמו אקוויטי", אומר שטיין. "לא מעט מההתקשרות נשענת על היחסים בין האנשים. אנחנו לא נמשוך את השטיח מתחת לרגלי חברה המצויה בקשיים. היו לנו כמה מקרים בהם הסכמנו לדחות את תשלומי הריבית, כשלחברה יש סיכוי - וזה ההבדל בין קרנות ההלוואות השונות. שותפויות נמדדות בעיקר בזמנים הקשים".

מבחינת ההתאמה של החברות למשבר, אומר שטיין כי "השוק האמריקני מיהר להגיב, וגם בישראל התגובה מורגשת. החברות באירופה מגיבות לאט יותר. מבחינת המשקיעים בקרנות, נראה שדווקא עכשיו תחום הלוואות ההון סיכון ימשוך את המשקיעים, שכן הוא יכול לספק להם תשואה מהירה יותר".