כיצד הפך מסע הרכישות של חברת האחזקות של אבי ורטהיים, אינספייר, לנטל המכביד בחוב הנאמד ב-250 מיליון שקל לציבור ולבנקים?

מהו חלקן במצב של החברות הבנות שלה, תדיר-גן ורבינטקס, והאם יוכל ורטהיים וירצה לסייע לחברות הבנות, אחרי שהשקיע מכיסו כבר למעלה מ-110 מיליון שקל באינספייר?

לבד חברות הפיננסים והנדל"ן, נראה כי מגזר נוסף עומד כיום בעין הסערה - אלו הן חברות האחזקה שמתאפיינות ברמות מינוף גבוהות, המכבידות עליהן בתקופה של מחנק אשראי. חלקן גם סובל מחברות בנות שמקרטעות כתוצאה מהמשבר, ומיובש בתחום ההנפקות, שחוסם מקור נוסף לרווחים.

כאשר אומרים חברת אחזקות חושבים מייד על קבוצת דלק של יצחק תשובה, אי.די.בי של נוחי דנקנר, והחברה לישראל של משפחת עופר, שמניותיהן צנחו בעשרות אחוזים במשבר החולף. אולם ישנן חברות אחזקה קטנות יותר, אשר לקחו הלוואות ורכשו חברות בשנות הגאות, ונמצאות בתקופה בעייתית. אינספייר , המשקיעה בחברות תעשייה, ונמצאת בשליטת אבי ורטהיים, היא אחת מהן.

אינספייר שהוקמה והונפקה בשנת 1992 על ידי קבוצת פורמולה , עסקה בעיקר בהשקעה בחברות סטארט-אפ, ונקראה אז שדות מו"פ. בשנת 2003, לאחר מאבק שליטה קצר מול קרן ההשקעה הבריטית LTG, רכש ורטהיים את השליטה בחברה בתמורה למיליוני דולרים בודדים. יחד עם זאת, במהלך השנים הוא הגדיל את אחזקתו בחברה עד לרמה של 80%, ובסה"כ השקיע בחברה יותר מ-110 מיליון שקל, כאשר חלק משמעותי מהסכום גויס במימון בנקאי.

מהיי-טק לתעשייה

עם רכישתה שינתה אינספייר את ייעודה והפכה לחברת אחזקות המשקיעה בעיקר בחברות תעשייה. רכישת השליטה בחברה, אפשרה לורטהיים גישה ליותר מ-130 מיליון שקל פנויים להשקעות, שהיו בקופת החברה.

בעזרת קופת המזומנים, ורטהיים יצא למסע רכישות מאסיבי, שכלל בין השאר את רבינטקס ותדיר-גן , ומומן באמצעות אשראי בנקאי וגיוס אג"ח.

על-אף שורטהיים נכנס לאינספייר עם תחילת הגאות, הוא לא הצליח ליהנות מהחברה בשנים הטובות של שוק ההון. במשך 6 השנים בהן שולט ורטהיים בחברה, היא לא חילקה דיבידנד למשקיעים שלה, ועם ההפסדים שצברה, נראה שגם בשנים הקרובות לא יחולק כזה.

המשבר הכלכלי מכה כעת במלוא העוצמה בחברות שרכשה אינספייר, והיא הפסידה 43 מיליון שקל בתשעת החודשים הראשונים של 2008.

בעקבות הירידות החדות בשוק המניות, אינספייר הפסידה על הנייר כ-180 מיליון שקל בחברות בהן השקיעה, זאת מתוך 261 מיליון שקל שהשקיעה ברכישתן.

אינספייר ממונפת למדי: ההון העצמי שלה ושל החברות המאוחדות עומד על 182 מיליון שקל מתוך מאזן של 900 מיליון שקל, היקף החוב סולו של החברה מסתכם בכ-250 מיליון שקל, ושווי השוק שלה הוא 101 מיליון שקל, לאחר שמנייתה איבדה כ-40% בשנה שעברה.

לאינספייר עצמה אמנם לא צפויות בקרוב בעיות בהחזר התחייבויותיה, אולם גם לה משאבים מוגבלים ורמת מינוף גבוהה. ביוני אשתקד ביצעה החברה הנפקת זכויות שנועדה לחזק את ההון העצמי. בהנפקה השתתף ורטהיים לבדו, כשהזרים לחברה 20.3 מיליון שקל. ההון העצמי סולו של אינספייר לאחר ההנפקה הסתכם ברבעון השלישי של 2008 ב-90 מיליון שקל בלבד, שחיקה של 47 מיליון שקל לעומת תחילת השנה.

אינספייר ניצלה את הגאות בשוק ההון, וגייסה לפני 3 שנים 100 מיליון שקל באג"ח, ויש לה מרווח נשימה מבחינת תשלומי החוב. בשנת 2009 צפויה אינספייר (לא כולל החברות בנות) לשלם סכום זניח של כ-5 מיליון שקל בלבד כהוצאות ריבית. האג"ח צפויה להיפרע ב-3 תשלומים שווים של 50 מיליון שקל, הראשון שבהם בעוד כשנה והאחרון ב-2012.

כמו-כן, לאחרונה החלה אינספייר לבצע רכישה חוזרת של האג"ח, ועד עתה היא רכשה כ-17% מכלל הסדרה שהונפקה. אינספייר צפויה לרשום רווח הון כתוצאה מרכישת האג"ח, שנסחרת היום בתשואה המשקפת אמון נמוך מצד המשקיעים, 45%.

בנוסף לאג"ח, אינספייר נטלה הלוואה של 100 מיליון שקל מהבנקים. תקופת החזר הקרן נפרסת בין השנים 2010-2015. הביטחונות להלוואה הם מניות פלסטופיל ורימוני המשועבדות לבנקים, כמו גם חלק ממניות תדיר-גן ורבינטקס.

הבעיה המרכזית של ורטהיים אינה החוב של אינספייר אלא המצב בו נמצאות החברות המרכזיות שלה, ובראשן תדיר-גן ורבינטקס. רגע המבחן של חברות אלו יגיע בעוד מספר חודשים, כאשר רבינטקס תצטרך לפרוע חוב, ובמקביל תדיר-גן עלולה לחרוג מאמות המידה הפיננסיות שהציבו לה הבנקים.

במצבן הנוכחי שתי החברות עלולות להיתקל בקשיים בהחזר החובות הללו ללא עזרה חיצונית. מה צפוי ורטהיים לעשות? האם יכניס כסף נוסף למקומות בהם הפסיד מעל ל-175 מיליון שקל, או שיחליט לאפשר לחברות להסתדר לבדן?

משבר הרכב מכה בתדיר-גן

ההשקעה הראשונה שביצעה אינספייר בתקופת ורטהיים הייתה בחברת תדיר-גן, העוסקת בייצור מוצרי אלומיניום לתעשיית הרכב, ומחזיקה בחברת אורטל העוסקת ביציקות לחץ של מוצרים לתחום הרכב.

אינספייר נכנסה להשקעה בתדיר-גן בסוף שנת 2003 לפי שווי חברה של 18 מיליון דולר. מאז ועד היום המשיכה אינספייר ברכישה של מניות תדיר-גן, כאשר בין השאר היא רכשה את האחזקות של קרן פימי בחברה. כעת היא מחזיקה ב-64.5% מהחברה, ששוויים עומד על 23 מיליון שקל בלבד, זאת בעוד היקף רכישת המניות הסתכם ב-86 מיליון שקל, הפסד של כ-74% על הנייר.

שנת 2008 מסתמנת כשנה בעייתית עבור החברה. הכנסותיה אמנם שמרו על יציבות, אבל מתחילת השנה רשמה החברה הפסד של 1.6 מיליון אירו, לעומת רווח של 450 אלף אירו בתקופה המקבילה אשתקד. אם תעשיית הרכב בארצות הברית תקרוס, ההפסדים הללו עלולים לשמש פרומו בלבד לאלו שעתידים לבוא על החברה. כך לדוגמה, תדיר-גן הודיעה בדו"חות הרבעון האחרון, כי ג'נרל מוטורס, לקוחה עיקרית שלה, חתומה עימה על חוזה ארוך טווח בהיקף של 160 מיליון אירו. על רקע מצבה של ג'נרל מוטורס, ישנם לא מעט סימני שאלה סביב החוזה המשמעותי מאוד עבור תדיר-גן.

כמו כן, הירידה העולמית בביקושים לכלי רכב הביאה לירידה בהיקפי ההזמנות מתדיר-גן, ופגעה בתוצאות הרבעון השלישי, כאשר גם הרבעונים הקרובים עלולים להיות חלשים.

לתדיר-גן היו תוכניות להתרחבות בחו"ל, אך במשבר הכלכלי העולמי לא ברור עתידן. תדיר-גן החלה לפעול בטורקיה, והשקעתה שם הסתכמה ב-3 מיליון אירו. רן אלרום, מנכ"ל תדיר-גן, שנכנס לתפקיד בספטמבר 2006, ציין בזמנו כי הכניסה לתעשיית הרכב הטורקית תזרז את כניסתה של תדיר-גן לשווקים נוספים באירופה. "הקמת תדיר-גן אירופה צפויה לסייע לחברה להרחיב את זרוע השיווק של הקבוצה מחוץ לישראל, הכוללת את פעילות תעשיית הרכב בארצות הברית, ופעילות במזרח הרחוק". אגב, אלרום עצמו התפטר לפני 4 חודשים מתפקיד המנכ"ל, ובמקומו מונה אמנון ורטהיים (אינו קרוב משפחה של אבי ורטהיים).

על המצב של תדיר-גן אפשר ללמוד גם מקרן פימי, שהעדיפה לנצל את את אופציית הפוט שיש לה למכירת יתרת אחזקותיה בחברה לאינספייר. בדצמבר האחרון פימי הגדילה אחזקות בחברה אחרת בה היא משקיעה ושספגה ירידות שערים, ריטליקס, אולם בתדיר-גן היא העדיפה לחסל את אחזקתה, על-אף המחיר הנמוך בו מכרה את המניות לאינספייר.

מעבר לאתגרים בפעילות השוטפת מתמודדת תדיר-גן עם הבנקים, אשר מממנים את הפעילות שלה. החברה אינה עומדת בכל הקובננטס (אמות מידה פיננסיות) מול הבנקים. אחד מהם הוא שהרווח התפעולי יהיה חיובי. בתשעת החודשים הראשונים של שנת 2008 תדיר-גן רשמה הפסד תפעולי של 850 אלף אירו, ולפי דיווחי החברה, העתיד הקרוב לא צפוי להיות ורוד.

אם המצב לא ישתפר עלולה תדיר-גן לחרוג מאמות מידה נוספות הקשורות להון העצמי וליחס החוב ל-EBITDA. במידה והבנקים יסגרו את הברז לחברה, זה עלול להיות קטלני עבורה, ואז ורטהיים יידרש להכניס את היד עמוק לכיס על מנת להציל את החברה.

סיבוב הפרסה ברבינטקס

את קפיצת המדרגה קיווה ורטהיים לעשות על ידי רכישת רבינטקס, הפועלת בתחום מוצרי מיגון אישי ובליסטי.

אינספייר רכשה לפני שנתיים מהאחים מירה גומר וזאב רבינוביץ' את השליטה בחברה תמורת 128 מיליון שקל. הייתה זו התקופה שלאחר מלחמת לבנון השנייה, וצה"ל רכש ציוד רב מרבינטקס כדי לחדש את המלאי במחסנים. אלא שלא ההזמנות ממשרד הביטחון גרמו לורטהיים להשקיע בחברה, אלא רכישה שהיא הייתה צפויה לבצע בארצות הברית.

במארס 2007 השלימה רבינטקס את רכישת חברת ברטק תמורת כ-50 מיליון דולר. ברטק עוסקת בתכנון הנדסי וייצור של כלים והתקנים בתחום הצבאי והביטחוני, ויש לה מספר לקוחות מצומצם - העיקרי שבהם הוא חברת נביסטאר (סימול NAV). במקביל עזב המנכ"ל, רון גפני, את החברה, ובמקומו מונה ד"ר אהוד גנני, שכיהן בעברו כמנכ"ל תעש, וכנציג רפא"ל בארצות הברית.

ההתחלה נראתה מבטיחה, ונדמה היה שרבינטקס עשתה עסקה מצוינת - הכנסות החברה קפצו כמעט פי 3, וגם הרווחיות הייתה טובה, והמניה עלתה בהתאם. תוך מספר חודשים אינספייר הרוויחה על ההשקעה יותר מ-30%. שנה אחרי החלו העניינים לחרוק: הפעילות של רבינטקס בארץ הצטמצמה, וההזמנות של נביסטאר מברטק קוצצו. ברבעון השלישי של 2008, ירדו הכנסות רבינטקס בשיעור של 35% ל-97 מיליון שקל. החברה עברה מרווח של 2.8 מיליון שקל להפסד של 15.4 מיליון שקל, וצברה בשלושת הרבעונים הראשונים של 2008 כ-28.5 מיליון שקל.

מניית רבינטקס הגיבה בהתאם, כשאיבדה ב-2008 קרוב ל-90% משוויה. כיום החברה נסחרת לפי שווי של 42 מיליון שקל, ומניותיה צפויות לעבור בפברואר לרשימת דלות הסחירות.

ברבינטקס הבינו את חומרת המצב, ובתחילת החודש סגרו את החברה הבת היי-דיפנס, לאחר שזו גרמה להפסד של 6.7 מיליון שקל מתחילת השנה, בהמשך להפסד של 9.6 מיליון בשנת 2007.

במאי הקרוב רבינטקס צריכה לפדות תשלום קרן של אג"ח ב' בהיקף של 27 מיליון שקל, כאשר האג"ח נסחר כיום בתשואה של כ-50%, המשקפת את האמון הנמוך של המשקיעים ביכולת החזר החוב של החברה. את הסיבה לאמון הנמוך ניתן למצוא במאזן החברה: כאשר רבינטקס רכשה את ברטק היא החליטה להפחית רק סכום קטן מהרכישה לאורך מספר שנים. כלומר, ישנו סימן השאלה גדול סביב המוניטין ושווייה האמיתי של ברטק.

מנגד, הפחתה משמעותית יותר של המוניטין עלולה להכניס את החברה לבעיה בעמידה באמות המידה הפיננסיות, שכוללות בין השאר יחס הון למאזן של 25% לפחות (כיום היחס עומד על 25.2%). המשמעות היא שאם רבינטקס תעמוד במלוא התשלום למחזיקי האג"ח, היא עלולה לחרוג מהקובננטס שנקבעו מול הבנקים.

הכדור אצל ורטהיים

הכדור שוב חוזר לורטהיים ואינספייר. ורטהיים יחליט אם רבינטקס תפתור בעצמה את הבעיה על-ידי מכירת ברטק, או אולי באמצעות הקלה בקובננטס שתצליח להשיג מהבנקים. אפשר שהחברה תנסה להגיע להסדר עם מחזיקי האג"ח לפריסת החוב. לא תמיד הסדרים כאלה מתקבלים בהבנה אצל המשקיעים המוסדיים, ולעתים הם נגררים לעימותים מתוקשרים, ולכן ייתכן כי ורטהיים יעדיף להימנע מפתרון זה. אפשרות נוספת היא שאינספייר תזרים כסף לרבינטקס באמצעות הלוואת בעלים או הנפקת זכויות. ההשקעה של אינספייר ברבינטקס עד כה מוערכת ב-135 מיליון שקל, בעוד שווי האחזקה בה עומד כיום על 24 מיליון שקל בלבד.

אינספייר עצמה אינה נהנית מעודף מזומנים, והיא זקוקה להם כדי להתמודד עם החובות שלה. כך שלא מן הנמנע כי בסופו של דבר ורטהיים יצטרך להזרים ישירות את המזומנים לחברות. האם יש בידיו מספיק משאבים לכך? האם הוא מעוניין להמשיך ולהזרים כספים לחברה, אחרי שכבר הזרים לה עשרות מיליוני שקלים בשנים האחרונות? בחודשים הקרובים נגלה את התשובות.

מאינספייר לא נמסרה תגובה לכתבה.

צרו איתנו קשר *5988