הכניסה לאיכותיות בלבד

מאז תחילת המשבר הכלכלי, הנכס הטוב והבטוח בסביבה היה אג"ח של ממשלת ארה"ב. במהלך השנה וחצי האחרונות, האג"ח של המדינות המתועשות רשמו רווחי הון דו-ספרתיים, כאשר כמעט כל אפיקי ההשקעה האחרים (למעט זהב), ובכלל זה האג"ח הקונצרניות, רשמו הפסדים קשים למדי. התופעה מכונה בשם "Flight to Quality", ומייצגת את רצון המשקיעים להיצמד לנכסים בטוחים. מנגד, גבר חוסר האמון של המשקיעים במגזר העסקי וביכולתו לעמוד בהתחייבויותיו.

כפועל יוצא מכך, נרשמו הפסדים ניכרים באחזקת אג"ח קונצרניות, וכמעט ללא הבדל במאפייני האג"ח. במקביל, חלה עלייה בפערי התשואה בין האג"ח הקונצרניות לממשלתיות. עליית המרווחים נבעה מחוסר הרצון של המשקיעים לרכוש חוב קונצרני, והביאה לכך שחברות חדלו מלהנפיק חוב עקב העלות הגדלה של הגיוס. הירידות בשוק המשני הכניסו את ההנפקות של האג"ח הקונצרניות לקיפאון.

על רקע זה, הנפקת החוב בהיקף של 33.9 מיליארד דולר בשבוע המסחר שהסתיים ב-20 לפברואר, הייתה סיבה למסיבה. חצי מהסכום גויס על-ידי חברת התרופות השוויצרית, Roche, שהנפיקה חוב בהיקף של 15.9 מיליארד דולר. ההנפקה חשובה מכיוון שזו הייתה ההנפקה הדולרית הגדולה ביותר של אג"ח מדורגות, והשנייה בגודלה אחרי ההנפקה של חברת התקשורת הצרפתית, פראנס טלקום, שגייסה במרץ 2001 במספר סוגים של מטבעות סכום שיא של 16.3 מיליארד דולר.

מטרת הנפקת הענק של Roche הייתה מימון של רכישת Genentech. הרכב ההנפקה הכיל מספר אג"ח בעלי קופון קבוע ומשתנה, ועל פני טווחים שונים. לפי מודי'ס, רמת דירוג החוב של Roche היא השנייה הגבוהה ביותר, 1AA. לפי סוכנות הדירוג S&P, היא נמצאת במקום הרביעי ברמה של AA-. האג"ח בריבית קבועה הונפקו במרווחים שונים של בין 2%-3%.

הנפקה נוספת שהתבצעה בשבוע האחרון, הייתה של חברת התעשייה בתחום התעופה, Honeywell. החברה הנפיקה אג"ח לחמש שנים בהיקף של 600 מיליון דולר, בתשואה לפדיון של 3.93% שהייתה גבוהה ב-2.25% מעל התשואה של אג"ח ממשלת ארה"ב. אג"ח לעשר שנים בהיקף של 900 מיליון דולר הונפקו בתשואה לפדיון של 5.05%, שגילמה באותו מועד תשואה עודפת של 2.375% מעבר ל-UST (אג"ח ממשלת ארה"ב). איכות החוב של האג"ח של Honeywell דורגו ב-2A, שהוא הדירוג החמישי ברמתו.

שיבת אמון המשקיעים

מניתוח שהתרחש בתחום האג"ח המדורגות בארה"ב, ניתן לראות מידה מסוימת של שיבת אמון המשקיעים. זה בא לידי ביטוי במגמה ברורה של שיפור משמעותי בהיקף ההנפקות של חוב קונצרני בארה"ב. היקף ההנפקות של אג"ח קונצרניות מדורגות (Investment Grade) בארה"ב מתחילת השנה ועד לסוף פברואר הסתכם ב-220 מיליארד דולר. זאת, לעומת סכום מצטבר של כ-100 מיליארד דולר בתקופה המקבילה אשתקד ו-670 מיליארד דולר ב-2008.

הצלחת הנפקות אלו מהווה אינדיקציה נוספת להתעוררות תיאבון המשקיעים לנכסים איכותיים, המניבים תשואה גבוהה יותר מהתשואה הנמוכה שניתן לקבל באג"ח של ממשלת ארה"ב. החזרה לרכישת אג"ח קונצרניות איכותיות מתאפיינת גם בפערי התשואה לפדיון ההולכים ומתכווצים בין הקונצרניות לממשלתיות. המשקיעים מקבלים עידוד לרכישת האג"ח האלו על רקע תוכניות ממשלתיות שונות לעידוד שוק האשראי.

עוד מוקדם להכריז על מסיבת הסיום של משבר האשראי. חברות עם דירוגים נאים מצליחות אמנם להנפיק חוב, אבל במרווחי תשואה גבוהים יותר מבעבר בהשוואה לאג"ח ממשלתיות. לעומת זאת, בתחום האג"ח בעלות תשואת זבל (High Yield), אותן אג"ח קונצרניות המדורגות נמוך מ-BBB-, סביבת הפעילות נותרה קשה מאוד. היקף ההנפקות המצטבר של אג"ח זבל בארה"ב הסתכם מתחילת 2009 ועד לסוף פברואר ב-13 מיליארד דולר בלבד. זאת לעומת 31.5 מיליארד דולר ו-7 מיליארד דולר באותו פרק זמן, ב-2007 ו-2008 בהתאמה.

ניתן להסביר את חשש המשקיעים מפני האג"ח המסוכנות בדו"ח שפורסם לאחרונה על-ידי מודי'ס. הדו"ח קובע כי חברות בדירוג נמוך עומדות בפני סיכון גבוה וחלק מהן לא תוכלנה למחזר את החוב. היקף הפדיונות של קרן וריבית השנה של חברות בדירוג ספקולטיבי, צפוי להסתכם בכ-26 מיליארד דולר. ב-2010 הוא יגיע לכדי 44 מיליארד דולר וב-2011 הוא יסתכם ב-120 מיליארד דולר. שיעור חדלות הפירעון בקבוצה הספקולטיבית צפוי להגיע לכדי 16.4%, לעומת 4.4% בלבד בסוף השנה שעברה. חשש המשקיעים מפני החוב המסוכן בא לידי ביטוי בפערי התשואה בין האג"ח המצויות בדירוג הספקולטיבי, לעומת אלו בדירוג גבוה ולעומת האג"ח הממשלתיות.

בעוד שהפער בין אג"ח קונצרניות איכותיות בדירוג גבוה לאג"ח של ממשלת ארה"ב הולך וקטן, הפער בין אג"ח קונצרניות עם תשואת זבל לאג"ח ממשלת ארה"ב הולך ומתרחב. השוק הקונצרני ימשיך לשמור על רמת פעילות ערה, אך עם נטייה ברורה לחברות האיכותיות.

גם בישראל האיכותיות מגייסות

גם בישראל אנו עדים לאחרונה למספר הנפקות והרחבות סדרה של חברות איכותיות, שחוזרות לגייס. המשקיעים יותר סלקטיביים ודוגמא לכך היא ההנפקה שביצעה גזית גלוב, אשר כל סדרות האג"ח שהנפיקה עד כה היו ללא שעבודים. בעקבות מצב השווקים והרצון לגייס בעלויות סבירות, החברה החליטה להנפיק אג"ח בעלות שעבוד ספציפי על נכסים מניבים בישראל. גזית גלוב הצליחה לגייס כ-400 מיליון שקל בתשואה של 7.1%, הנמוכה ב-2%-3% מהתשואות בהן נסחרות האג"ח ללא השעבוד. הפרש זה משקף את ההעדפה הברורה של השוק לביטחון.

גיוסי הון נוספים ראינו בהרחבות סדרות שטרי הון של הבנקים: בנק מזרחי ובנק הפועלים וכתבי התחייבויות של הבנק הבינלאומי, כמו גם גיוס של 650 מיליון שקל בהרחבת סדרות של מקורות, המדורגת AAA על-ידי מעלות. בימים האחרונים בוצעה גם הנפקה פרטית ולא סחירה של אג"ח חברת החשמל.

ההנפקות הן של החברות בעלות דירוג גבוה, ומתבצעות במרווח גבוה מאג"ח של ממשלת ישראל לעומת המרווח מלפני שנתיים. בעקבות הירידה החדה בתשואות לפדיון של האג"ח הממשלתיות, הריביות שמשלמות החברות דומות לריביות ששילמו בהנפקות בעבר. *