אלמנטרי, פולסון

בזמן שמנהלי קרנות גידור מנסים להישאר עם הראש מחוץ למים, מפרסם ג'ון פולסון מכתב סוף שנה עם נתונים שמסכמים שנה פנומנלית לחברת קרנות הגידור שלו, Paulson & Company. בעשרים עמודים מסביר פולסון כיצד החברה, שמנהלת קרוב ל-29 מיליארד דולר, הצליחה להשיא תשואה גבוהה במיוחד למשקיעים בעוד מרבית הקולגות התרסקו.

לראייה, קרן הדגל של הקבוצה, Paulson Advantage, המנהלת כ-7 מיליארד דולר, רשמה ב-2008 בלבד תשואה של 37% למשקיעים בניכוי עמלות. ההצלחה המסחררת של הקבוצה נבעה מהימור מוצלח כנגד מוסדות פיננסיים, ובעיקר כנגד שוק המשכנתאות האמריקני, ובראשו פאני מיי ופרדי מאק. ללא צל של ספק, זהו אחד הטריידים המוצלחים ביותר בהיסטוריה של שוק ההון, ושאלת מיליארד הדולר היא איך פולסון עשה את זה?

עד 2006 ניסו מחקרים אקדמיים רבים לבדוק האם רמת מחירי הדיור בארה"ב במילניום החדש יקרים מידי, אך לא הצליחו להגיע למסקנה חד משמעית. חוסר היכולת של האקדמיה להגיע להכרעה עוררה עניין אצל קבוצת פולסון, שם החליטו לבחון את הסוגיה בעצמם.

התגלית: פער משמעותי בין מגמת מחירי הדיור למחירי השוק

בתחילה הם הגדירו בנצ'מרק לרמת מחירי דיור נורמליים - מדד מחירי הדיור (OFHEO). מאחר והקבוצה העריכה שהסטייה מרמת מחירים נורמלית, אם אכן קיימת, החלה בשנת 2000, היא בחנה את נתוני המדד בניטרול השפעות אינפלציוניות בשנים 1975-2000. לאחר מכן המשיכו באופן מלאכותי את קו המגמה עד לשנת 2006, וקו זה קבע את רמת מחירי הדיור הנורמליים של השוק בשש השנים האחרונות.

בשלב הבא השוו בין קו המגמה לבין מדד המחירים בפועל בשנים 2000-2006, והתוצאה שהתקבלה הייתה חריגה למדי: סטייה של כ-30% בין מחירי השוק לבין קו המגמה המלאכותי.

לאחר שביססו את ההנחה כי מחירי הדיור חריגים, החלו לבחון את הקשר בין סיכון האשראי בשוק המשכנתאות לבין רמת מחירי הדיור באזורים ספציפיים בתוך ארה"ב.

הם גילו כי גם אם בשנתיים הבאות מחירי הדיור יישארו ברמתם הנוכחית ולא ימשיכו לעלות, כפי שהיה בשנים הקודמות, הרי שדי בכך כדי להכחיד לחלוטין את התשלומים להם זכאים המשקיעים בטרנץ' התחתון של ה-MBS (אותן אג"ח מגובות משכנתאות).

בצד ההפסדים של הקבוצה נמצא הפורטפוליו של מניות הלונג, המורכב מסקטורים שרגישים פחות למיתון, כמו מזון, תרופות, דלק וחשמל. מה שמעביר אותנו לזווית הישראלית של הסיפור.

איך טבע קשורה לפולסון?

פעם ברבעון מחויבות קרנות הגידור המנהלות מעל 100 מיליון דולר לדווח ל-SEC, רשות ני"ע האמריקנית, על פוזיציות הלונג שהן מחזיקות, נכון לרבעון הקודם. בדיווח של קבוצת פולסון ל-31 בדצמבר 2008 מתנוסס הסימול של המניה הכי ישראלית, טבע, ברשימת הפוזיציות החדשות של הקבוצה.

מאחר והדיווח אינו כולל פוזיציות שורט, אי אפשר לקבוע לאיזו אסטרטגיה מתעדת קבוצת פולסון את הפוזיציה בטבע - האם כחלק מפורטפוליו הלונג או אולי לשם אסטרטגיית Merger Arbitrage. בכל אופן, נמשיך לעקוב בדיווח הבא.

ולפני סיום, אחד מהשותפים הבכירים בחברת פולסון ומי שניהל בהצלחה את קרנות ה-Credit Opportunities, עזב את הקבוצה בסוף השנה שעברה. פאולו פלגריני הקים קרן גידור חדשה בניהולו, בשם PSQR, שתנוהל באסטרטגיית Global Macro. בראיון לרשת בלומברג אמר פלגריני כי משבר הסאב-פריים הוא רק סימפטום לבעיה גדולה בהרבה, והיא מאזן המסחר בין ארה"ב וסין. מי שחזה משבר אחד כבר מכין את הפוזיציה לקראת הדבר הבא. שווה לעקוב.

אייל לסקר הוא אנליסט קרנות גידור בפריוריטי