פרופ' דן גלאי: "מוסדיים לא משקיעים באג"ח קונצרניות מפחד העיתונות ודעת הקהל - וכך שוב העמיתים מפסידים וממשיכים לצאת בשפל כדי לחזור בגאות"

המהלך המסתמן במסגרת מלאכת הרכבת הממשלה המסתיימת בימים אלה, לפיו כשר האוצר הבא של מדינת ישראל יכהן בנימין נתניהו שימלא במקביל גם תפקיד ראש הממשלה, גרר לא מעט ביקורת. הנימוק העיקרי של המתנגדים לכך הוא שבתקופת משבר כמו זאת שעוברת כעת על המשק, מן הראוי שבראש האוצר יעמוד שר במשרה מלאה. אולם לא כולם סבורים כך.

"אני חושב שעדיף שראש הממשלה יהיה גם שר אוצר", אומר בראיון ל"גלובס", פרופ' דן גלאי, הבעלים ויו"ר בית ההשקעות סיגמא. "גם בתקופה של בעיות ביטחוניות קשות, שימש ראש הממשלה כשר הביטחון. אחת הבעיות הגדולות ביישום מדיניות היא קבלת התמיכה של ראש הממשלה, ובמקרה זה, כיוון שנתניהו גם היה שר אוצר טוב וגם מבין בכלכלה, נראה לי נכון שישמש גם כשר האוצר".

גלאי, 64, כלכלן בכיר בשוק הישראלי, הנחשב לדמות מוכרת באקדמיה הישראלית ובעולם, משמש כיום כבעלים וכיו"ר של סיגמא בית השקעות. בנוסף, הוא גם בעלים משותף של סיגמא השקעות, חברת אחזקות בה הוא מחזיק מחצית מהמניות, כשבמחצית הנוספת מחזיקה ריקי פרי.

גלאי פרסם עשרות ספרים ומאמרים, שימש כמרצה באוניברסיטאות בארץ ובעולם, יועץ כלכלי לחברות רבות ולמוסדות אקדמיים, ועמד בראש ועדת גלאי שעסקה בניהול סיכונים בחברות ציבוריות, שאת מסקנותיה אימצה לבסוף רשות ניירות ערך בשנת 2006.

בכנס של מכון להב בנובמבר האחרון אמר גלאי כי "ישראל לא תעבור מיתון חזק. אנחנו כבר שילמנו את שכר הלימוד במיתון החזק שהיה ב-2000-2004. מה שיקרה כאן עכשיו הוא התמתנות בקצב הגידול, ולא מיתון חריג. למרות תחושת הבטן שלנו שישראל היא גרורה של ארה"ב, אם נסתכל 50 שנה אחורה נראה שזה לא נכון. המיתונים והגאות אצלנו לא מקבילים לארה"ב".

*האם במבט לאחור אתה סבור כי הניתוח שלך היה נכון?

"כן. מסתבר שאין קורלציה בין המיתונים בארץ לאלה שבחו"ל. אומנם המשבר הזה הוא עולמי ובממדים שלא הכרנו, אך את המיתון הגדול שלנו כבר עברנו ב-2004. לכן המיתון הנוכחי יהיה בעוצמה יותר נמוכה ולטווח קצר יותר, ויש סיכוי טוב שעד סוף השנה הנוכחית נצא ממנו. הסיבות לכך הן בין השאר התכניות בארה"ב שיסייעו לכך".

*אילו אינדיקטורים אתה מחפש על מנת לדעת שהגענו לתחתית?

"עד שתשואות איגרות החוב המדורגות A-A מינוס לא ירדו מתחת ל-10%, עדיין נהיה במצב משברי. אינדיקציה נוספת היא התנודתיות בשוק המניות. מדד הפחד הישראלי נמצא כרגע במגמת ירידה, ואני מחכה לראות אותו ברמה של 20%-25%".

"האוצר מנותק? זה פופוליסטי"

מיתון נתפס ברוב המקרים כמצב שיש לו רק השלכות שליליות, אולם נראה כי גלאי מוצא בו גם אלמנטים חיוביים. "מיתון הוא גם ההזדמנות היחידה של המשק, התעשייה המסחר והשירותים, להתייעל. בזמן של צמיחה אין התייעלות. אומנם יש לו מחיר כבד, כמו למשל שיעור האבטלה שעלה, אך הבעיה היא בטווח הקצר. אם המשק יחזור למסלול של צמיחה תוך שנה אז אותם אנשים שפוטרו יחזרו למעגל העבודה.

"בכל מקרה", הוא אומר, "פוטנציאל הצמיחה של המשק הישראלי גבוה. יש לנו תחושה שאנחנו מאוד צמודים לנעשה בארה"ב אבל זה לא נכון. אנחנו שחקן נישה בכלכלה העולמית".

*מה דעתך על מדיניות בנק ישראל במשבר הנוכחי?

"אין ספק שבנק ישראל נוקט מדיניות מרחיבה, דרך מדיניות מוניטרית. תחילה הוא נקט מהלך של הורדת הריבית, אבל לריבית השפעה מוגבלת. רמות ריבית נמוכות נקראות בז'רגון הקיינסיאני 'מלכודת נזילות', שכן מכיוון שהריבית כל-כך נמוכה, הציפיות הן כבר להעלאתה ולכן היא כבר לא משפיעה על השווקים.

"הכלי השני שנקט בנק ישראל הוא הרחבת כמות הכסף במשק. לזה עדיין יש אפקט מרחיב, ונראה כי בנק ישראל בהחלט נוקט בכל האמצעים שנמצאים בארסנל שלו".

*האם המהלך של בנק ישראל שרוכש אג"ח ממשלתיות, ואולי בעתיד ירכוש גם אג"ח קונצרניות, הוא יעיל?

"רכישות אג"ח אמורות לעזור, אבל הן היו עוזרות יותר אם המשק היה סגור. הרבה מהכלים המוניטריים נבנו למשק סגור. הבעיה במשק פתוח היא שאנחנו לא יודעים מהו האפקט בסופו של יום, כי חלק מההשפעה מתפזרת בעולם, דרך שוק המט"ח. אבל הכיוון הוא נכון ויש כאן גם איתות חיובי".

*ומה דעתך על הטענה שאומרת שהאוצר מנותק מהנעשה בשוק ולא פועל מספיק לטיפול במשבר?

"זה קצת פופוליסטי להגיד שהם מנותקים. בארץ אנחנו נתונים כולנו תחת מרות מבקר המדינה ובתי המשפט. לכן הם מנסים להימנע מצעד שבדיעבד יתברר שהיה בזבוז כסף, אם בשל טעות ואם מניצול של גורמים אינטרסנטיים. נוצר מצב שבו האוצר היום יותר זהיר בגלל החשש מבתי המשפט וממבקר המדינה".

*אבל בארה"ב נראה כי הממשל פועל בכל הכוח לטיפול במשבר.

"גם באוצר וגם בבנק ישראל לא עובדים מתוך פאניקה. בארה"ב דווקא כן עובדים בפאניקה. האלתור האמריקאי מדהים. תמיד חשבנו שהם מסודרים, וכעת הכל מתברר כעורבא פרח. האמריקאים היו אמורים להתכונן לכל מיני תרחישים, למשל לירידת מחירי הנדל"ן, אבל אף אחד שם לא רצה לקלקל את החגיגה. כולם שמחו לקבל תשואה של 20% ריאלי בשנה, אבל היה ברור שזה משחק פונזי.

"כך גם בנושא של קרנות גידור. היו הצעות להטיל פיקוח עליהן ועל שוק הסאב פריים אבל הן לא היו 'פוליטיקלי קורקט'. במקום זה, וול סטריט העניקה דיור לחסרי דיור וזה נראה פנטסטי ברמה פוליטית".

*אז אתה טוען שארה"ב ידעה שיגיע משבר הסאב פריים והתעלמה?

"גרינספן התחיל להעלות ריביות בסוף 2004, מ-1% ל-5.25%, מתוך כוונה לצנן את שוק הנדל"ן. אבל ביכולתו להעלות רק את הריביות לטווח קצר, וכדי להשפיע על שוק הנדל"ן צריך להעלות ריביות של טווח ארוך. הריבית לטווח ארוך ירדה ואת זה הוא לא הצליח לפתור. מכיוון שארה"ב היא שוק פתוח, היא נתונה גם להשפעות הייסוף של מדינות המפרץ. אלו מדינות שצברו רזרבות באג"ח אמריקאיות, הפעילו לחץ של ביקושים, וגרמו להורדת הריביות. לכן, המדיניות של גרינספאן לא הייתה אפקטיבית ושוק הנדל"ן המשיך לעלות עד 2006.

"גם מ-2006 היה מספיק זמן לפעול, אבל שוב לא ננקטו הצעדים הנכונים. למעשה, גרינספן דחה את המשבר ל-2007, והוא הגיע בעוצמות גדולות יותר".

יש פחד מעיתונות ודעת קהל

*על רקע המשבר בשוק האג"ח הקונצרניות, ישנה הסכמה כי ברמות המחירים הנוכחיות מדובר בהשקעה אטרקטיבית. אולם המשקיעים עדיין מדירים את רגליהם מהן. איך אתה מסביר את זה?

"בוועדות ההשקעה של הגופים המוסדיים יש היום דח"צים שממליצים לא להיכנס להשקעה בשוק הקונצרניות. יש פחד מעיתונות ומדעת קהל שיתקפו את ההחלטה. דירקטור חיצוני אומר לעצמו 'מה אני צריך כאב ראש? אני מעדיף לא להיות שותף לרווחים כדי שאחר כך לא יאשימו אותי בהפסדים'. כך, שוב העמיתים מפסידים וממשיכים לצאת בשפל כדי לחזור בגאות. בדיוק ההיפך ממה שצריך להיות".

לאחרונה נזרקות אל הדיון הציבורי לא מעט תוכניות והצעות לטיפול במשבר האשראי. גלאי סבור כי בתוכניות הללו יש לא מעט בעיות. "קרנות המנוף של האוצר יכולות להיות יעילות, רק שלא מדובר בתוכנית רחבה. כמו כן, לטעמי אין צורך להשקיע בחברות בדירוגים גבוהים. אם רוצים להביא לצמיחה יש להוריד את מחיר ההון ורוב החברות שנזקקות לכך הן בדירוגים הנמוכים.

"באשר לתוכנית של אליעזר פישמן לפריסת חובות הרי שעקרונית היא הגיונית, אך לדחות תשלומים בשנתיים תמורת פרמיה של 1% - זה לא הגיוני. כמו כן, גם מרכיב של פיצוי אקוויטי צריך לבוא בחשבון".

*מה דעתך על תוכנית גושן למתן ערבויות ממשלתיות להנפקת אג"ח חדשות?

"בתוכנית גושן ישנה בעיית יישום מורכבת, מה גם שהיא אינה מבחינה בין המקרים ונראית אחידה גם לחברות הטובות וגם לגרועות".

*אם היית מציע תוכנית משלך, איך היא הייתה נראית?

"הבעיה כרגע במשק היא לא בחברות המדורגות AA ומעלה. הבעיה היא מחיר ההון של חברות בדירוג A ומטה. לכן, נכון ליצור סוג של קרן מנוף כזו, שתקנה אג"ח בבורסה של אותן חברות המדורגות A ומטה לפי כללים מסוימים. זה אומנם יהיה כרוך בהוצאה תקציבית, אך עם אפסייד למדינה".