לא לירות בכל התותחים

המהלך הראשון שנועד לטפל בבעיה הריאלית עצמה, היה זה של הקמת קרנות המנוף על ידי משרד האוצר. זהו מהלך שיש בו היגיון רב, ושבו נוטלת המדינה סיכון מוגבל מאוד, אם כי המבחן שלו יהיה, כמובן, בביצועו בשטח.

לאחרונה הועלו מספר הצעות למהלכים נוספים הקשורים בשוק האג"ח הקונצרניות, זאת לנוכח מצוקת האשראי הגדולה במשק. תוכנית יו"ר רשות לניירות ערך, פרופ' זוהר גושן, הצעת אליעזר פישמן והצעת עו"ד רם כספי. לכל אחת מההצעות יש היגיון משלה, יתרונות מסוימים, ולא מעט חסרונות שלא נעסוק בהם כאן.

לדעתי, אין תחליף לפתרונות ולהסדרים פרטניים וענייניים של בעלי איגרות החוב אל מול החברות ובעלי השליטה בהן. פתרונות אלה צריכים להביא בחשבון את התנהלות הפירמה בעבר ואת אופי התחייבויותיה להתנהלות בעתיד.

ההתייחסות לחברות שבמצוקה צריכה להיות פרטנית ועניינית. צריך להיזהר מהיגררות לדמגוגיה שבשימוש במונח "טייקונים", ויש לבחון כל הסדר לגופו. חלק מהחברות טמנו את ראשן בחול ולא עשו דבר מתוך מחשבה ש"יהיה בסדר", ולעומתן יש חברות שפעלו כדי לקדם את הרעה: מכרו נכסים, הורידו רמת מינוף, לא חילקו דיבידנדים ובונוסים, דיברו ביוזמתן ובעוד מועד עם מחזיקי האג"ח, וחלקן אף ביצעו רכישות עצמיות בהיקפים משמעותיים.

החברות ומחזיקי האג"ח יצטרכו להגיע להסדרים פרטניים ביניהם שיכולים לכלול כמה מהמאפיינים הבאים: הסדר של תשלומי ריבית כסדרם ודחייה רק של תשלומי הקרן, העלאת שיעור הריבית, דילול בעלי השליטה על ידי מתן מניות לבעלי האג"ח או מתן אג"ח להמרה במניות, איסור משיכת דמי ניהול דיבידנדים ובונוסים, הפחתת שכר בתקופת ההסדר, התניות הקשורות למעמד הנאמן כלפי החברה, הכפפת החברה לכללי הממשל התאגידי ולהתניות תוכנית גושן, הצגת תוכנית הבראה שמצביעה על אפשרותה של החברה להשתקם, אי החלשת מעמד בעלי האג"ח כנושים מול הבנקים, מתן שעבודים, והכנסת כסף לחברה על ידי בעלי השליטה או הנפקת זכויות.

ואולי השוק יסתדר בעצמו?

כדי לאפשר דיונים ענייניים ויעילים בין מחזיקי האג"ח לבין החברות, המדינה צריכה לספק את המעטפת על ידי הסרת חסמים מיותרים. לדוגמה, הצורך באישור של 75% מן המשתתפים באסיפה הכללית, ניגודי עניינים אפשריים הנובעים מאחזקות בסדרות שונות של אותה חברה, או מאינטרסים אחרים כמו אחזקה מקבילה במניות. בעיות נוספות העומדות בפני המוסדיים הן העדר ניסיון בגביית חוב, העדר משאבים של הנאמנים, חשש מתיאום עמדות, וחשש משימוש במידע פנים. בשני הנושאים האחרונים אמנם גיבשו הרגולטורים הקלות, אך אין בהן די.

מעבר לכך, עולה השאלה האם יש בכלל יש צורך בפתרונות כוללניים כפי שמציעים גושן, פישמן וכספי. זה לא ברור מאליו, שכן מצוקת האשראי הבנקאי והחוץ-בנקאי אמנם קיימת עדיין, והמשבר במשק רחוק מלהסתיים, אבל בהחלט ניתן להצביע על כמה סימני שיפור מהותי, הן בשוק האג"ח בישראל והן בשוק העולמי. בישראל עלו מדדי תל בונד 20, 40 ו-60 ב-19%, 36%, ו-25% בהתאמה, בתקופה שבין ה-18.11.08 ל-1.4.09, ופערי התשואה קטנו ביחס לאג"ח הממשלתיות.

וגם בשוק הראשוני יש סימנים ראשונים להתעוררות: מקורות, בנק מזרחי, מכתשים אגן, וחברות נוספות גייסו לאחרונה כספים. אנו עדים גם להתחלת הפשרת קרחון הפק"מ והקרנות הכספיות, ומעבר לקרנות אג"ח, כולל קונצרניות. רגיעה נרשמה גם בפדיונות של קופות הגמל.

בשוק האג"ח בעולם קיימת ירידה רצופה ועקבית במרווחי ריבית הלייבור, ירידה בריבית על המשכנתאות וגידול ניכר בגיוסי האג"ח היותר איכותי.

כל הנתונים הללו אינם מבטלים לחלוטין את הצורך בפתרונות כוללניים בנוסף על הפתרונות הפרטניים, אבל המצב כיום אינו כזה שדורש לירות בכל התותחים. הוא מאפשר מהלך הדרגתי ומושכל של מימוש תוכנית גושן תוך אפשרות לעצור, אם יסתבר שניתן להסתדר גם בלעדיה.

ההבדל בין פברואר למארס

לאחרונה, כתבנו לא מעט על ההתערבות של בנק ישראל בשוק האג"ח הממשלתיות, ואפשרות הפז שהיא סיפקה למשקיעים ליהנות מרווחי הון ניכרים.

ואכן, מאז הודיע הבנק על ההתערבות המאסיבית שלו - רכישת 200 מיליון שקל ביום - נרשמו בשוק האג"ח עליות שערים רצופות במשך חמישה ימי מסחר, ורק ביום חמישי האחרון נרשמו בו ירידות. כך, למשל, איגרת החוב השקלית הארוכה ביותר עלתה בשיעור מצטבר של 3%, ואיגרת החוב הצמודה למדד הארוכה ביותר עלתה בשיעור מצטבר של 3.2%.

הסכום של 200 מיליון שקל ליום שהקצה בנק ישראל לעניין, הוא סכום משמעותי מאוד שמהווה, להערכתנו, כ-14% מן המחזור הכולל בשוק במקטע שבו פועל הבנק - האג"ח הבינוניות והארוכות.

בנק ישראל מדבר על יעד רכישות של 15 עד 20 מיליארד שקל בתוך כמה חודשים. זהו נתון דרמטי, כיוון שמדובר פה שוב בכ-14%, הפעם משווי שוק איגרות החוב הבינוניות והארוכות.

יתרה מכך, למהלך של בנק ישראל הייתה השלכה חיובית על איגרות החוב הקונצרניות שרשמו אף הן עליות משמעותיות תוך ימים ספורים. כך שאם מטרת הבנק הייתה להוזיל את עלות האשראי לפירמות, הרי שבשוק החוץ-בנקאי הוא כבר השיג חלק ממטרתו.

מעניין להשוות את השפעת ההודעה הראשונה של הבנק, בפברואר, על התערבותו בשוק - שהייתה עמומה וללא מספרים - אל מול הודעתו השנייה במארס שהייתה שקופה. במקרה הראשון, התגובה הייתה חדה ומהירה ביום הראשון, ואחריה נסוג השוק ומחק את כל העלייה הראשונית (4% עד 6%). במקרה השני, התגובה הייתה מתונה, הדרגתית ורצופה, ונראה שהיא תחזיק מעמד ואפילו תתעצם.

השוואה של התשואות לפדיון ביום הראשון שאחרי ההודעה בראשונה, ב-17 בפברואר, ובין התשואות לפדיון נכון ליום חמישי האחרון, ה-2 באפריל, מובילה לכמה מסקנות מעניינות.

התשואות לפדיון שאליהן הגיעו ביום המסחר האחרון של השבוע שעבר האג"ח השקליות, באופן הדרגתי, הן כמעט זהות לתשואות שאליהן הן הגיעו תוך יום אחד בפברואר (ואחר כך נסוגו בחזרה). ואילו באג"ח הצמודות למדד העליות האחרונות, ההדרגתיות, היו אף חזקות מעט יותר.

לאן ההתערבות הזאת של בנק ישראל מוליכה את שוק האג"ח? הרושם הוא שהבנק נחוש ברצונו להביא להמשך העליות בשוק ולירידה בתשואה לפדיון. המגבלה העיקרית שעלולה לעמוד בדרכו, היא התנהגות שוק האג"ח של ממשלת ארה"ב.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק