מי על המדף? מי ירכוש את מי? הקונסולידציה מגיעה לענף תעודות הסל - והשחקניות המובילות נערכות

האם בקרוב ינהלו יו"ר קסם תעודות סל, רוי רגב, ומנכ"ל מבט, ליאור כגן, חברת תעודות סל משותפת, האם מותג תעודות הסל הוותיק הדס יימחק וייבלע באחד הגופים הגדולים, והאם אחת מחברות הביטוח תקנה מבנק דיסקונט את תכלית? על פניו, כל התרחישים הללו נראים מופרכים, אולם אם הם - או חלקם - יתממשו בשנה הקרובה, אנחנו דווקא לא נתפלא.

אין ספק כי צמיחתו של ענף תעודות הסל בישראל מרשימה. בתוך 4 שנים הפך הענף מנישה זניחה לתחום מרכזי, עם היקף נכסים שנכון למארס עמד על כ-34 מיליארד שקל. אולם לצד הצמיחה, הלכה התחרות בענף והפכה לקשה יותר. מכיוון שמדובר במוצר גנרי, התמקדה התחרות בדמי הניהול, שנשחקו באופן משמעותי, ופגעו ברווחיות מנהלי תעודות הסל.

לכך יש להוסיף את המשבר האחרון, שגרם לירידת היקף נכסי הענף.

גם הרגולציה שמפעילה רשות ני"ע על תעודות הסל רק הולכת ומתהדקת. במסגרת הגברת הרגולציה על הענף, מעוניינת כעת הרשות להעלות את דרישות ההון העצמי מחברות תעודות הסל, כדי לשפר את יציבותן. אם כיום צריכות חברות תעודות הסל להחזיק בהון עצמי של לפחות 36 מיליון שקל,

בשוק ההון מעריכים כי הרשות עשויה לדרוש הגדלה של ההון העצמי לרמה של 100 מיליון שקל, ואולי אף למעלה מכך.

עבור חלק לא מבוטל מחברות תעודות הסל מדובר בדרישה בעייתית, שכלל לא בטוח שיצליחו לעמוד בה. המהלך הזה צפוי לזרז את מגמת המיזוגים בענף, שכולל היום 8 שחקנים, מספר גבוה ביחס לגודלו של השוק המקומי. בתחום תעודות הסל ישנו יתרון לגודל, שכן מרכיב ההוצאות הקבועות הוא קריטי, ולכן מיזוג בין חברות צפוי לתרום באופן משמעותי לרווחיותן. "כיום אנחנו כבר בשלב שבו כל שקל שמצטרף לנו להכנסות מגיע כמעט במלואו לשורת הרווח הנקי", אומר לנו גורם באחת מחברות תעודות הסל הגדולות.

אז מוטיבציה למיזוגים יש, ובענף מציינים כי כמעט כל מנהלי תעודות הסל מדברים עם עמיתיהם כדי לבחון אפשרויות בתחום, אולם הסוגיה המרכזית שמונעת כרגע גל של מיזוגים נוגעת לעניין המחיר. המוכרים רוצים לקבל בתמורה למיזוג תעריף של 2% על הסך הכולל של נכסיהם, בעוד שהקונים דווקא מכוונים יותר לכיוון של 1%-1.5%.

ההערכה הרווחת בשוק, בכל מקרה, היא שרוב הסיכויים הם שהעסקאות הללו, אם וכאשר יתבצעו, ייעשו באמצעות עסקת מניות ולא במזומן, שהוא מצרך נדיר ויקר בימים אלה. אלא שגם עסקת מניות אינה טריוויאלית. האם יחס המניות ייקבע לפי הנכסים, או אולי לפי ההכנסות? והאם נכסים שחלק מרכזי בהם מגיע מחברות הקשורות לחברת תעודות הסל, הם שווי ערך לנכסים שגויסו באופן עצמאי מלקוחות חיצוניים?

וכך, למרות שבענף מאמינים כי תהליך של מיזוגים יעשה טוב לכולם, הרבה סוגיות ומכשולים מעכבים כרגע את התהליך. אלה, סביר להניח, יתקדמו לקראת פתרון כשדרישתה של רשות ני"ע להגדלת ההון העצמי, תצא לפועל.

קונים מוכרים

אז מי מחברות תעודות הסל נמצאת על המדף, גם אם לא באופן רשמי, ומי, מצד שני, מעוניינת לרכוש את אחת ממתחרותיה? בצד של הקונים עשויות להימצא חברות הביטוח, גם החברות שכבר נמצאות בתחום וגם אלה שעדיין אין להן פעילות כזו. חברות הביטוח עסוקות כעת בחיזוק ההון שלהן, ולכן לא סביר כי ירכשו חברה במזומן, אלא בעסקה של החלפת מניות. בצד המוכרים, נראה כי המועמדות הפוטנציאליות הן החברות הקטנות יותר - הדס ואינדקס - וגם מבט, שאינה נמנית עם החברות הקטנות.

גם בקסם תעודות סל, שבבעלות אקסלנס, לא יוותרו קרוב לוודאי על רכישות פוטנציאליות, וסביר להניח כי תמורת המחיר הנכון, תשמח קסם לרכוש את אחת מחברות תעודות הסל האחרות בענף.

קסם היא השחקן הגדול בענף עם נכסים בהיקף של למעלה מ-10 מיליארד שקל, והיא מהווה מנוע צמיחה מרכזי עבור אקסלנס. בשנת 2008 היא תרמה לה כ-20% מההכנסות.

בינתיים, קסם כבר החלה ברכישות, כשקנתה את חברת תעודות הסל של פריזמה המנהלת פחות מצי מיליארד שקל. לא נראה כי החברה תתקשה לעמוד בדרישות ההון העצמי החדשות, כך שאם יבוצעו על ידה רכישות נוספות, הן ייעשו בגלל אפשרות שתזוהה כהזדמנות, ולא מתוך צורך.

השחקנית השנייה בגודלה בענף, תכלית, שבבעלות בנק דיסקונט ומייקל דייויס, היא דווקא בין המועמדות להימכר. הסיבה לכך נובעת מרפורמת בכר, לפיה על דיסקונט למכור את אחזקותיו בתכלית עד 2011.

הקונים הפוטנציאליים של תכלית, המנהלת היקף נכסים של כ-9 מיליארד שקל, יכולים להגיע מקרב חברות הביטוח. מגדל ומנורה, שתי חברות הביטוח הגדולות היחידות שאין להן כיום פעילות תעודות סל, הן מועמדות לרכישה, ויוכלו באמצעותה להשתלט בבת אחת על נתח שוק משמעותי בתחום.

גם חברת הביטוח הראל, שהקימה בתחילת השנה חברת תעודות סל, היא רוכשת פוטנציאלית. לאור התחרות הגדולה בענף, להראל סל ייקח זמן רב להגיע להיקף נכסים משמעותי, ולכן רכישה של אחת מהחברות בהחלט יכולה להוות מקפצה מבחינתה, בדרך למעמד של אחד השחקנים הגדולים בשוק.

גם השחקנית השלישית בגודלה בענף, מבט של כלל פיננסים, עשויה למצוא את עצמה דווקא בצד של הנרכשות. על אף שהחברה בניהולו של ליאור כגן כבר נהנית מגב של חברת ביטוח, היא סובלת מאי בהירות בכל הנוגע לאסטרטגיה של החברה האם שלה.

לא מעט סימני שאלה התעוררו בשוק לאחר שכלל פיננסים השיקה לאחרונה את קרנות הסל שלה, שהן קרנות נאמנות העוקבות אחרי מדדים, ולמעשה מהוות מוצר מתחרה לתעודות הסל של מבט. לא ברור האם המהלך הזה מעיד על העדפה של חברת הקרנות על פני מבט, או שכלל פיננסים באמת רואה את עצמה כסופרמרקט שישווק במקביל את כל המוצרים.

בכל מקרה, אם כלל פיננסים בכל זאת רואה עדיין בפעילות תעודות הסל של מבט פעילות אסטרטגית, סביר להניח שבעזרת החברה האם שלה, כלל ביטוח, לא תהיה לה בעיה להעמיד כל הון עצמי שיידרש על ידי רשות ני"ע, ואולי היא אף תרכוש חברות אחרות.

השחקנית הרביעית בגדולה בענף, פסגות סל, שייכת קרוב לוודאי לצד של הקונים. פסגות, בית ההשקעות הגדול בישראל, שואף, סביר להניח, להמשיך ולפתח גם את תחום תעודות הסל. החברה, בניהולו של רועי ורמוס, רואה את עצמה כסופרמרקט של מוצרים פיננסיים, והסיכוי שהיא תוותר על פעילות תעודות הסל שלה - אותה מנהל טל ורדי - קלוש ביותר.

"חברות המטרה" העיקריות בכל תהליך הקונסולידציה הצפוי, הן כאמור הדס תעודות סל, שבבעלות גאון, ואינדקס, שבבעלות דש וברק קפיטל. עבור שתי החברות הללו - הדס מנהלת פחות מ-3 מיליארד שקל, ואינדקס מנהלת רק כ-2 מיליארד שקל - זה אינו טריוויאלי להעמיד הון עצמי של 100 מיליון שקל, וגם אם הן יצליחו בכך, הרי שזה יפגע מאוד ברווחיות שלהן.

הבעיה היא שגם דש וגם גאון, שצפויה להתמזג עם מיטב ולהפוך לאחד מבתי ההשקעות הגדולים בשוק, לא ירצו לוותר מהר כל-כך על פעילות תעודות הסל. מצד שני, רק לפני כשנה, גם פריזמה, כזכור, לא ממש רצתה למכור את כל נכסיה. כך שהכול עדיין פתוח.