שובו של הגילון

חלקו הקטן הרבה יותר של השוק, והפחות מדובר - 13% הנותרים - הוא זה של איגרות החוב הממשלתיות בעלות הריבית המשתנה, ה"גילונים", ששווי השוק שלהן הוא כ-43 מיליארד שקל.

בישראל נסחרות היום חמש סדרות אג"ח ממשלתיות בריבית משתנה, שאותן נהוג לחלקן לשני סוגים עיקריים: "הגילון הישן" (סדרות 2305 - 2302), ו"הגילון החדש", ששמו הרשמי הוא למעשה ממש"מ, ראשי תיבות של "ממשלתי משתנה".

כניסה לאתר האג"ח החדש של גלובס

גם בגילון הישן וגם בחדש הריבית משתנה, אבל אופן החישוב שלה הוא שונה. בישן, שיעור הריבית משתנה אחת ל-3 חודשים על פי התשואה (הממוצעת) של המק"מים שהתקופה לפדיונם נעה בין 3 ל-12 חודשים, ואילו בגילון החדש, הממש"מ, שיעור הריבית משתנה אחת ל-3 חודשים אבל על פי התשואה של המק"מ הארוך ביותר - זה שנפדה בעוד שנה.

מכיוון שעקום התשואה השקלי עולה בדרך כלל משמאל לימין, הרי שהתשואה על מק"מ לשנה גבוהה בדרך כלל מהתשואה הממוצעת של המק"מים ל-3 עד 12 חודשים, וכפועל יוצא מזה, הקופון על ממש"מ 817 אמור להיות גבוה מזה שעל הגילונים האחרים. (חשוב לציין שבין הגילונים הישנים ישנה עדיין סדרה אחת, גילון 2302, שבה הריבית פטורה ממס, וגם את העובדה הזאת צריך לקחת בחשבון).

רוב המשקיעים, גם בישראל וגם בעולם, מעדיפים אג"ח עם ריבית קבועה, שכן הן מעניקות להם ודאות לגבי תזרים המזומנים העתידי שלהם. סיבה נוספת לכך שהגילונים לא עמדו במרכז תשומת הלב של המשקיעים עד כה היא שהריבית לטווח קצר נעה לאחרונה במגמה ברורה, רציפה וחזקה כלפי מטה, ומגמה זו היטיבה כמובן עם מחזיקי האג"ח בעלות הריבית הקבועה. אבל כל זה עומד להשתנות, לדעתנו. הגילונים עומדים לחזור לאופנה, אם כי זה בהחלט עשוי לקחת עוד זמן.

הריבית בדרך למעלה

ריבית בנק ישראל ירדה למינימום שממנו היא יכולה רק לעלות. מתי בדיוק זה יקרה ובאיזו עוצמה קשה כמובן לקבוע, אבל הכיוון ברור. המק"מים כבר החלו לסמן זאת, כשהמק"מ לשנה נסחר כיום בתשואה לפדיון של 1.28% הגבוהה ב-0.78% מריבית בנק ישראל. עקום התשואות הנוכחי של המק"מים משקף את הערכת השוק שהריבית בסוף 2009, דהיינו בעוד כחצי שנה, תעמוד על כ-1%.

מדוע השוק צופה שהריבית תעלה? ראשית, הריבית ירדה בגלל המשבר הפיננסי החמור, אבל השווקים החלו לאחרונה להעריך שעיקר המשבר הוא מאחורינו, ושההתאוששות הכלכלית בארה"ב תתחיל בסוף השנה הנוכחית. זה בא לידי ביטוי בעליות בשוקי המניות, בעלייה בתשואות על אג"ח ממשלת ארה"ב ובעלייה במחירי הסחורות. אלה, יחד עם הזרמות הכספים האדירות שהתלוו למהלך הדרסטי של הפחתות ריבית, מעלים את החשש מעלייה ברמת האינפלציה, ועימו את החשש מפני העלאת ריבית.

האם הריבית תעלה מיד כשיתברר שההאטה בישראל הסתיימה? זה לא בטוח. הרבה יותר קל לבנק ישראל להוריד ריבית כשמתברר שמתחילה האטה, והרבה יותר קשה להעלות אותה מחדש כשמתברר שמתחילה צמיחה. מדוע? משום שאחרי הטראומה של השנה האחרונה, בנק ישראל עשוי לעכב את החלטתו עד שיהיו לו די סימנים מוצקים שזו התאוששות של ממש ולא התאוששות מדומה.

בין הגילונים למק"מים

אבל צריך לזכור שגורל הגילונים אינו קשור באופן ישיר להחלטות הריבית של בנק ישראל, אלא להחלטות השוק כפי שהן משתקפות בתשואות המק"מים. כך שהתמורה למחזיקי הגילונים עשויה להגיע קודם, בהנחה שהשוק יבטא את ציפיותיו לפני שבנק ישראל יבצע בפועל את העלאות הריבית.

מצד שני, עשוי להיווצר מצב שבו הגילונים לא ייהנו - לפחות לא מיידית ובאופן רציף - משינויים בתשואת המק"מים או בריבית, שכן אם יתלוו לכך ירידות באג"ח עם הריבית הקבועה, ייתכן שהמהלך ילווה גם בפדיונות בקרנות הנאמנות השקליות, שיאלצו למכור אג"ח שקליות לרבות גילונים, מי שיצור לחץ על שעריהן.

לאחרונה, אחרי תקופה ארוכה מאוד, התבצעו שתי הנפקות של אג"ח שקליות עם ריבית משתנה: פז אג"ח 2, ושטראוס אג"ח 3. פז הנפיקה אג"ח במח"מ ארוך (יותר מ-8 שנים) עם קופון במרווח מעל ריבית בנק ישראל, בעוד שטראוס הנפיקה אג"ח במח"מ קצר יחסית (פחות מ-3 שנים) עם קופון במרווח מעל "ממשלתי 817".

הגילונים נסחרים בתשואה שנגזרת מתשואת המק"מים הרלוונטיים, ולפיכך נכון להסתכל על מרווח התשואה (כלומר, תוספת התשואה) שהם מעניקים בהשוואה למק"מים. תוספת תשואה זו נעה בעבר בערך סביב 0.5% ובמקרי קיצון הגיעה גם ליותר מ-1% במונחים שנתיים.

כיום שיעורי תוספת התשואה הם שליליים בחלק מהסדרות, וקטנים יחסית בסדרות האחרות. זה מוריד כרגע מהאטרקטיביות היחסית של הגילונים, פרט לסדרה 817 שהיא ארוכה יותר ולכן גם תנודתית יותר. אבל, כאמור, בטווח הארוך אנחנו מאמינים באג"ח מן הסוג הזה. *

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. המאמר נכתב עם אבי ברקוביץ' - מנהל מידל אופיס מיטב גמל ופנסיה.
אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק