פסיכולוגיה וגרוש

מדד האג"ח הקונצרניות הצמודות למדד, שכולל גם את אג"ח התל-בונד, זינק ב-25%. איגרות החוב שמחוץ לתל בונד, שאינן מדורגות ואין להן מדד בורסאי, עלו בשיעור חד אף יותר, שהגיע, להערכתנו, ל-65% בממוצע.

העלייה המרשימה הזו בולטת עוד יותר על רקע החולשה היחסית שנרשמה בשוק איגרות החוב הממשלתיות הצמודות למדד. אלה עלו אמנם בעוצמה (8.3%) בתקופה שמנובמבר 2008 ועד סוף השנה, אבל בהמשך גילו חולשה, למרות התערבות בנק ישראל במסחר בהן.

בסך הכל, בתקופה המקבילה המלאה, מסוף נובמבר ועד סוף יוני, עלו האג"ח הממשלתיות הצמודות ב-14.5%. כלומר, העלייה באיגרות החוב של הפירמות הייתה ביטוי דרמטי לצמצום פרמיית הסיכון שמייחס להן השוק. אם בשיא המשבר הפער (תוספת התשואה) בין התל-בונד 20 לאג"ח הממשלתיות עמד על 3.9%, הרי שהיום המרווח הזה קטן לכדי 2.1%. הפער ששיקף התל-בונד 40 הגיע אז ל-9.3%, כשכיום הוא עומד על 4.1% בלבד.

"ההזדמנויות הגדולות נוצרות בתוהו ובוהו"

להערכתנו, הגורם המרכזי שתרם להתאוששות, הוא, בפשטות, התשואות לפדיון הגבוהות מאוד ששררו בשוק הזה לפני כחצי שנה. התשואות הללו - שבאופן חלקי הייתה להן אמנם גם סיבה ריאלית - משכו אליהן משקיעים שהתבוננו במתרחש ואמרו לעצמם: למרות הכל, העולם לא הגיע לקיצו, והמשק הישראלי אינו מתרסק לרסיסים. ומכאן ועד למסקנה שיש לרכוש את אותן אג"ח, הדרך קצרה. "ההזדמנויות הגדולות נוצרות בתוהו ובוהו", אמר המשקיע האגדי וורן באפט, וצדק.

ואכן, חלק חשוב בהתאוששות של שוק איגרות החוב הקונצרניות נבע מכך, שאט אט, התברר שהמשבר הוא אמנם עמוק אבל לא עד כדי כך דרמטי. הצפי הנוכחי להתאוששות הדרגתית של המשק האמריקני בסוף 2009, ובעקבותיו גם של המשק הישראלי, תרם מאוד להתאוששות.

הגורם הכלכלי השני שהביא להתאוששות הוא רמת הריביות הנמוכה, עד כדי אפסית בפק"מים, שדחפה חלק מהמשקיעים להעביר חלק מחסכונותיהם לנכסים ברמות סיכון גבוהות יותר. הבנקים המרכזיים בעולם, ובכלל זה בנק ישראל, ניהלו ומנהלים מדיניות שכוונתה הייתה לעורר מחדש את התיאבון לסיכונים, כדי לחלץ את השווקים הפיננסיים מקיפאון האשראי. ואכן, התנועה של הציבור בכיוון זה ניכרת היטב.

בין כלכלה לפסיכולוגיה

את שאר הסיבות להתאוששות של שוק איגרות החוב הקונצרניות בישראל יש לחפש בגורמים פסיכולוגיים טהורים, או בגורמים אחרים שהם כלכליים, אבל עם אפיון פסיכולוגי חזק.

את הראשון שבהם ניתן לסכם בפשטות: עצם העליות במחירי האג"ח מזמינות עליות נוספות, בדיוק כשם שירידות באג"ח מזמינות ירידות נוספות, או במילה אחת - "מומנטום". מהלך שמזין את עצמו עד שאתה שוכח ממה ולמה הוא התחיל. וזה נכון לא רק לציבור שממהר להיכנס לשוק מחשש שהוא יפספס את הרכבת, אלא גם לגבי משקיעים מקצועיים מסוגם של משקיעים מוסדיים.

וכך, חלק מאותם מנהלי קופות גמל וועדות השקעה, שעמדו אחוזי פאניקה בסוף 2008 ומכרו אג"ח קונצרניות בנקודות השפל של השוק, מיהרו לרכוש אותן שוב.

הגורם השני, שגם הוא פסיכולוגי בעיקרו, לפחות עד עתה, הוא תוכנית האוצר להקמתן של קרנות המנוף. התוכנית שידרה מסר חזק לפיו האוצר לא מתכוון לעמוד מנגד ולהשלים עם המצב הלא נורמלי שנוצר בשוק, והוא מתכוון להזרים לחלק מהחברות שנמצאות במצוקה, סכומים לא מבוטלים. קרנות המנוף אמנם מתחילות לפעול רק בימים אלה, אך אנו מקווים שבהמשך ניווכח כי השפעתן הייתה מעבר לתחום הפסיכולוגיה.

הגורם השלישי, שמייצג תערובת של כלכלה ופסיכולוגיה, הוא המהלך שביצעו חברות רבות, כ-200 במספר, לרכישה עצמית של איגרות החוב שלהן. לסכום המצטבר של הרכישות יש משמעות ניכרת, שכן מדובר בכ-5% משווי השוק (בממוצע לאורך זמן) של השוק, והרבה יותר מכך אם מנטרלים את האג"ח הבנקאיות ואת אלה של חברת החשמל, בהן לא בוצעו רכישות.

אבל המשמעות של רכישה עצמית היא לא רק כלכלית. עצם המהלך מהווה אמירה חזקה מאוד מצד החברות, לפיה התשואה לפדיון המשתקפת ממחירי איגרות החוב שלהן היא כה פנטסטית, עד שהדבר הטוב ביותר שהן יכולות לעשות עם כספן הוא פשוט לרכוש אותן.

חברות לא מעטות במצוקה אמיתית

אין הכתוב להלן בכדי לומר ששוק איגרות החוב הקונצרניות הגיע למנוחה ולנחלה. השוק הפיננסי מחובר בסופו של דבר לשוק הריאלי, וכאן הדברים טרם הסתדרו. לא מעט חברות מצויות במצוקה אמיתית ובקושי אמיתי לעמוד בהתחייבויותיהן לבעלי האג"ח.

צריך להביא בחשבון גם שהאג"ח הקונצרניות עלו בעוצמה רבה, ולכן עשוי גם להיות בהן מהלך של תיקון ומימוש רווחים. אבל גם כאן הדברים נראים הרבה יותר טוב משנראו לפני כחצי שנה. מעבר לסיבות שכבר מנינו, בעת האחרונה נרקמים לא מעט הסדרי החוב סבירים בין חברות לבין בעלי אג"ח, לאחר שמכשולים רגולטוריים ואחרים הוסרו.

גם חידוש ההנפקות, תחילה של חברות בדירוגים הגבוהים, ולאחרונה גם בדירוגים היותר נמוכים, מהווה ביטוי לכך שהאמון שב לשוק, ומה שיותר חשוב - מאפשר לחלק מהחברות מיחזור חובות נוח. אין דבר טוב מכך שהשוק יסדיר את עצמו בכוחותיו שלו, גם אם בדרך הוא נזקק לסיוע מבחוץ.