חבילת חילוץ לדולר

אמנם סגן שר החוץ הסיני אמר שלשום (א') שסין מצפה שהדולר יישאר מטבע היתרות העיקרי בעולם "למשך שנים רבות", אבל הפעולות מדברות יותר ממילים: סין הודיעה החודש שחברות המשתתפות בתוכנית פיילוט לשימוש ביואן לתשלום עסקאות סחר בינלאומיות יהיו זכאיות להחזרי מס לייצואנים.

זו היתה רק שאלה של זמן, עד שהדולר יעמוד למבחן על מעמדו כמטבע היתרות הדומיננטי. בעשור האחרון לא קיימה ארה"ב את ההתחייבות הבסיסית של מנפיקת מטבע יתרות עולמי: לשמור על ערך הדולר. מאז שרשם שיא ב-2002, הדולר נחלש ללא הפוגה לעומת סל המטבעות בשקלול יחסי הסחר.

התחזקות זמנית

אף שהמשבר הפיננסי נתן לדולר תמיכה, הודות למעמדו כמטבע מקלט, הקונצנזוס הוא שההתחזקות הזו תהיה קצרת ימים. התגובה האגרסיבית של ארה"ב למשבר מעלה חששות גדולים לגבי האינפלציה בארה"ב בטווח הארוך.

נתוני האינפלציה האחרונים לא ממש מרגיעים. מדד המחירים השנתי לצרכן בארה"ב עלה בעשור האחרון ב-2.7% בממוצע, מול 2.1% במרחב האירו ו-1.8% בבריטניה. ייתכן שהפערים נובעים מהבדלי גישה מוסדיים. ב-20 השנים האחרונות אימצו הבנקים המרכזיים ברוב המדינות המפותחות ובמדינות מתפתחות רבות את יעד האינפלציה.

בארה"ב, לעומת זאת, המדיניות המוניטרית נקבעת עדיין על-ידי המנדט הכפול של הפד, שאחראי על יציבות המחירים ועל תעסוקה מלאה. עדיין לא הוכח שהגמישות הגדולה יותר שעומדת לרשות הפד משרתת את האינטרס האמריקני בצורה טובה יותר, אך קל לראות מדוע מדיניות זו אינה מחזקת את האמון בדולר, בייחוד בתקופה שבה חלק מהגורמים הדפלציוניים המבניים נמצאים כנראה בנסיגה.

המאגר מצטמק

בשנים הבאות, כל המדינות יצטרכו להיאבק במאגר חסכונות עולמי מצטמק, מאחר שהבייבי בומרס (ילידי 1946-1964) מגיעים לגיל פרישה. מגמה זו תגביר את השאיפה ליהנות מהזכויות של מי שמנפיק את מטבע היתרות העולמי.

אך ההצטרפות למועדון הזה אינה חינם. מדינות של מטבע יתרות יצטרכו אולי לספק כמויות גדולות של המטבע שלהן, עם הסיכון הנלווה של ניהול גירעונות שוטפים גבוהים מאוד. הן גם יצטרכו לוותר על יתרון תחרותי ניכר לטובת ארה"ב, בכך שהן יניחו למטבעות שלהן להתחזק מול הדולר.

האירו ביסס את עצמו כחלופה אמינה, אך נכונותן של הממשלות במרחב האירו לנהל גירעונות שוטפים גדולים במאזני התשלומים שלהן אינה מובנת מאליה, ויש גבול למרחב הייסוף של האירו המנופח ממילא. מאחר שסין צפויה להפוך ליצואנית הגדולה בעולם בתוך כמה שנים, היואן הסיני מצוי בעמדה חזקה לאתגר את הדולר. אך ייתכן שסין תצטרך לבטל את הפיקוח על היואן כדי שזה יהפוך למטבע יתרות אמיתי. ה-SDR לא צפוי להיות חלופה מעשית לדולר. בתיאוריה, מדינות יכולות לרכוש התחייבויות של קרן המטבע הבינלאומית שקשורות לזכויות המשיכה הללו (שמשקל הדולר בהן הוא 44%) כדי לצמצם את חשיפתן לדולר. סין ורוסיה הביעו עניין ברכישת אג"ח כאלה.

הבעיה היא שהאג"ח הללו יכולות להיסחר רק בין בנקים מרכזיים, ולכן הן אינן יכולות להתחרות בנזילות של אג"ח ממשלתיות. אם המטרה היא להתרחק מהדולר, מנהלי יתרות יכולים להשיג זאת בצורה אפקטיבית יותר באמצעות הגדלה ישירה של האחזקות באירו, בין ובליש"ט.

לספוג את ההלם

זה אמנם יכול לסייע למדינות אחרות לקבל גישה ליואן הסיני, אך סין תצטרך אולי להסכים לחשיפה גדולה יותר שלה לדולר. למרות הבעיות של שיטת היתרות העולמית הנוכחית, אין כעת חלופות ברורות לדולר.

אף על-פי כן, הפזרנות הפיסקלית האמריקנית תגדיל את פרמיית הסיכון של הדולר במרוצת הזמן. במילים אחרות, יכולתה של ארה"ב להשיג מימון חיצוני זול לשני הגירעונות התאומים שלה תהיה מוגבלת.

בטווח הקצר, הכלכלה העולמית נשארת חלשה מכדי לספוג את ההלם של ירידה גדולה וחדה של הדולר. במובן זה, הסיכויים להתערבות מתואמת של הכלכלות המפותחות לתמיכה בדולר הם כעת הגבוהים ביותר בעשור האחרון.

[לאתר המט"ח][לטבלת שערי חליפין]