"מאות מיליארדי דולרים שחברות כשלו בפירעונם. זו ההזדמנות"

בתעשייה קרנות הגידור הנישה הזו נחשבת להבטחה גדולה, במיוחד מאז העמיק המשבר בספטמבר 2008, כשבנק ההשקעות ליהמן ברדרס קרס. היום, 10 חודשים מאוחר יותר, מנהלי ההשקעות המתמחים בחברות במצוקה חוגגים על ההזדמנויות.

אחד מהם הוא ג'ושוע לובל, שותף מנהל בקרן Archer Capital Management, שהגיע השבוע לארץ כדי להפיץ את הבשורה בקרב משקיעים מוסדיים מקומיים, דרך KCPS, שתפיץ את הקרן בישראל.

"קודם כל, צריך להגדיר מחדש את המונח של דיפולט (חדלות פירעון)", אומר לובל בתחילת הריאיון. "בעבר חברות בדיפולט היו חברות שלא יכלו לשלם את חובן לבעלי איגרות החוב. בגלל שבעיית המינוף יתר כל כך מושרשת בגל הנוכחי של המשבר, ובגלל שחברות רבות לא יכולות לממן מחדש (Re-finance) את חובותיהן, נדרשים פתרונות שונים. אבל הם רק תהליכי בנייה מחדש או הסדרי חוב בשם שונה".

*השוק לא מסוגל להתמודד עם הסדרי החוב האלו?

"יש מאות מיליארדי דולרים בשוק החוב שצריכים להגיע לפירעון בשנתיים-שלוש הקרובות, ואין מספיק כסף בשווקים לעכל אותם. כל ההלוואות הללו יעברו שינוי כלשהו, חלקן יחולקו מחדש וחלקן יהפכו לקטנות יותר בתוספת של משהו נוסף לבעלי איגרות החוב, שיהיה שונה בכל חברה וחברה.

"כשזה יקרה, כל החוב הלא מובטח שיגיע לפירעון בשנים הקרובות, יצטרך לעבור בנייה מחדש - פריסה מחדש או הסדר חוב אחר. זה ייקח מספר שנים, גם אם הכלכלה תתאושש בינתיים. אני מעריך שבשוק ה-High Yield בשלוש-ארבע השנים הקרובות, כמחצית מהחוב יצטרך להגיע להסדר חוב כזה או אחר".

*ולוואקום הזה אתם נכנסים?

"כשאין יכולת למחזר חוב, מחזיק האג"ח ירצה למכור את האיגרות שלו למישהו שיתמודד עם החברה בפריסה מחדש של החוב. בזה אנחנו מתמקדים. אנחנו מסתכלים על מאות מיליארדי דולרים שנכשלו בפירעונם וזו הזדמנות עבורנו".

בעיקר חברות נדל"ן וקמעונאות

*איפה נמצאות ההזדמנויות האלו?

"זו בעיית מימון של כל השוק. ב-2002 זו הייתה בעיה של סקטור ההיי-טק, התקשורת וחברות התעופה, שהושפעו מאירועי ה-11 בספטמבר ומבועת ההיי-טק. הפעם הבעיה היא שיותר מדי חברות, גם חברות טובות, יכלו להשיג מימון גדול מדי במחיר זול מדי, ועכשיו הן צריכות למחזר מעט חוב במחיר גבוה.

"הבעיה חמורה יותר בחברות עם מבנה הוצאות גדול מדי, כמו חברות נדל"ן או קמעונאות. אלו סקטורים שהיו חשופים מדי למינופים או לצריכה הפרטית, שנפגעו. אנחנו מחפשים את החברות הכי טובות, עם המאזנים הכי בעייתיים. אנחנו מחפשים חברות עם עסקים טובים, שצריך לתקן את המאזנים שלהן. אנחנו לא מתמקדים בסקטור ספציפי".

*איך בוחרים חברות להשקעה?

"אנחנו מחזיקים ביחד בוותק של 40-50 שנה בשוק החוב, ולכן יש חברות שאנחנו עוקבים אחריהן כבר 8-9 שנים. בחלקן השקענו בסייקל השלילי הקודם והן שוב נקלעו לקשיים, אבל מדובר בחברות טובות. אנחנו בכל שבוע בוחנים כ-15 הזדמנויות חדשות, ובגדול מסתכלים על טווח של כמה מאות חברות, ובתיק שלנו יש 20-35 פוזיציות בחברות".

למרות ההזדמנויות, שנשמעות מבטיחות, נראה ששיעור חדלות הפירעון לא הגיע לרמה הרצויה מצד מנהלי הקרנות. "בוא נהיה ברורים, זה רק התחיל", מציין לובל. "בנובמבר האחרון נוצרו הזדמנויות במסחר, באג"ח שאיבדו מערכן בפאניקה שלאחר קריסת ליהמן ברדרס, אבל עדיין לא היו לנו אירועים רבים של חדלות פירעון. עכשיו נתחיל לראות חברות רבות שמגיעות לסף חדלות פירעון ולהסדר חוב, וזה צפוי לקרות בשנים הקרובות, כי היכולת למחזר חובות פשוט אינה קיימת".

*במה שונה ניהול השקעות ב-Distressed debt?

"בעיקרון, כל השקעה מושתתת על אותם עקרונות. צריך לדעת מה השווי של החברה, מה האיכות שלה ושל הנכסים שלה. מה ששונה הוא שבהשקעות ב-Distressed צריך מומחיות גם בתהליכי פשיטת רגל. השקעה באג"ח בתשואות גבוהות (High Yield) ניתן להשיג באמצעות כלי השקעה מסורתיים כמו קרנות נאמנות או ETFs. אבל גישה אמיתית ל-Distressed ניתן להשיג רק במוצרים נישתיים, כמו הקרן שלנו".

*כמה חשוב הקשר עם הנהלת החברה ושאר המשקיעים?

"זה תלוי בשלב בו נמצאת החברה. פעמים רבות צריך שהנהלת החברה תהיה יציבה ואיכותית. אנחנו מעדיפים שיתוף פעולה מלא מצד הנהלות בהסדרי החוב, וכאן גם החשיבות של בעלי החוב האחרים. מאוד חשוב שיהיה שיתוף פעולה מהיר, במיוחד בפשיטת רגל, שכן הערך של החברה יכול להיחתך בחדות בפרק זמן מאוד קצר".

*אתם מחפשים להחליף הנהלות במקרה של חוסר שיתוף פעולה?

"זה מאוד אופנתי להיות היום אקטיביסטיים ולהחליף הנהלות, אבל זה לא רצוי ברוב הפעמים, כי זה דורש משאבים רבים מדי ועשוי להיות מיותר. אז זו לא השאיפה הראשית שלנו".

*כמה זמן אורך תהליך כזה?

"הפעם התהליכים מאוד מהירים, כי כל המעורבים בהם היו שם בגל המחזורי הקודם. אלו אותם עורכי דין, אותם שופטים, אותם משקיעים, ולעיתים - לצערי - אותן חברות. ראינו את הסרט הזה כבר פעם, אבל היום זה קצת יותר חמור ולכן צריך שהתהליכים האלו יתרחשו במהירות".

*מה המטרה שלכם, להבריא את החברות או לפרק אותן?

"אנחנו מוטים השקעה בחברות שיש להן סיבה אמיתית להמשיך ולתפקד, ולא בחברות שהולכות לפירוק. המטרה העיקרית שלנו היא לא להנזיל נכסים או להחליף את ההנהלות. נעדיף חברות טובות שזקוקות לסיוע כספי. היינו מעורבים גם בתהליכים אחרים בעבר, כמו במקרה של סוויס אייר בתחילת העשור, אבל זה היוצא מן הכלל". *

[לאתר האג"ח]

roee-b@globes.co.il