קלף המיקוח של מחזיקי האג"ח

בחודשים האחרונים נאלצים מחזיקי איגרות-חוב של חברות שונות במשק להתמודד עם הקשיים הכספיים שאליהם נקלעו החברות. מחזיקי איגרות-החוב, ובראשם המשקיעים המוסדיים, מתחבטים בשאלה מהי הדרך הטובה ביותר להגן על זכויותיהם ולקדם את פירעון החובות של החברות המנפיקות להם. ניכר כי מחזיקי האג"חים מבקשים לפתור את בעיות הפירעון של החברות מולם ולהגיע להסדר מוסכם על הצדדים בלא להזדקק להליכים רשמיים בבית המשפט. לשם עידוד גיבושם של הסדרים אלה רשות ניירות ערך פרסמה בראשית השנה החלטות בדבר יצירת תשתית לגיבוש הסדרי חוב (מנגנון "קציני האשראי").

נראה, כי תחושתם של המשקיעים המוסדיים היא שמשנקלעה החברה למצוקה תזרימית, הם - כמחזיקי אג"ח - ניצבים בפני אחת משתי ברירות: להגיע עם החברה להסדר פירעון ולמ*יחזור חוב מחוץ לכותלי בית המשפט, או שהחברה תיקלע לפירוק בידי בית המשפט. ברירת הפירוק היא ברירה שחסרונותיה למחזיקי האג"חים מרובים, שכן החברה תחוסל, נכסיה ימומשו במחירים נמוכים משווי השוק שלהם, ומן התמורה שתתקבל ייפרעו בעיקר הנושים המובטחים, בעלי השעבודים. משום כך, המשקיעים המוסדיים נוטים להתקדם עם החברה ובעלי השליטה בה לגיבוש הסדר חובות שקט, ללא מעורבות - הרסנית, לטעמם - של בית המשפט.

ברשימה זו נציע ברירה מעשית נוספת העומדת לפי הדין הקיים לרשותם של מחזיקי האג"חים, כנושים לא מובטחים של חברות במצוקה תזרימית: קידום הסדר נושים, במעורבות של בית המשפט, אשר ימחזר את החובות ויקצה להם את המניות בחברה תוך שמירת החברה כעסק-חי, באמצעות סעיף 350 לחוק החברות. ברירה זו עשויה לספק לנושים יתרונות שאינם קיימים בהסדר מחוץ לבית המשפט.

יתרונות סעיף 350 לחוק החברות

הליך לפי סעיף 350 לחוק החברות מוכר בשם "הקפאת הליכים", על שום צו הקפאת ההליכים שבית המשפט מוסמך לצוות בראשיתו. לכאורה, זהו הליך המעיד רשמית על כישלונה העסקי של החברה ועל חדלות פירעונה. ברם, חרף הרתיעה הראשונית מפניו, מחזיקי אג"חים עשויים למצוא תועלת רבה באפשרויות שחופן סעיף 350 עבורם. בפרקטיקה עד כה, היוזמה לפתוח בהליך לפי סעיף 350 לחוק החברות היתה בעיקרה של החברה המנפיקה, כלומר: יוזמה שהובילו הנהלת החברה, הדירקטוריון ובעלי השליטה בה, שנועדה למנוע מבעוד מועד את פירוק החברה לפי בקשת הנושים.

משבר האג"חים הוא הזדמנות תקדימית עבור הנושים הלא-מובטחים להשתמש בסעיף 350 לתועלתם ולהסתייע בו בנסיבות שבהן הם עצמם מבקשים להימנע מברירת הפירוק. מחזיקי אג"חים עשויים ליהנות מ-3 יתרונות ניכרים אם ישתמשו בסעיף זה:

ראשית, לכשייפתח הליך הקפאת הליכים בבית המשפט, תינטל השליטה בחברה מידי בעלי המניות בכלל ובעל מניות השליטה בפרט. עם פתיחתו של ההליך ממנה בית המשפט בעל-תפקיד (מעין נאמן) שישמש במסגרת ההליך כמקבל ההחלטות הבלעדי בחברה, במקומם של ההנהלה והדירקטוריון, ולבעלי המניות אין עוד בשלב זה השפעה על קבלת ההחלטות בחברה. בעל התפקיד מתמקד בזכויות הנושים.

שימוש בסעיף 350 לחוק, או לפחות איום בשימוש בו במסגרת משא-ומתן מוקדם בין הצדדים, עשוי אפוא לשמש קלף מיקוח חזק לטובתם של מחזיקי אג"חים, ובלבד שלא יירתעו מלהשתמש בו בפועל אם ההסכמה על הסדר מבוששת להגיע.

שנית, במסגרת הליך לפי סעיף 350 לחוק החברות ניתן לגבש הסדר מקיף וכולל המחייב את החברה מצד אחד ואת כל נושיה, לסוגיהם השונים, מצד שני. הודות למעורבות השיפוטית באישור הסדר הנושים, ההסדר יקבע את זכויותיהם של כל סוגי הנושים מכאן ואילך.

לעומת זאת, משא-ומתן לגיבוש הסדר רצוני בין מחזיקי אג"חים לבין החברה המנפיקה מחוץ לבית המשפט עלול להיקלע למבוי סתום בנסיבות (השכיחות למדי) שבהן מתגלעים ניגודי אינטרסים בין סדרות שונות של אג"חים שהנפיקה החברה, או בין מחזיקי האג"חים לבין נושים אחרים של החברה, דוגמת בנק המובטח בשעבוד על נכסיה או ספק שלה. נושים בעלי אינטרסים מנוגדים אמורים להתכנס באסיפות סוג נפרדות לשם הצבעה על הסדר מוצע עם החברה. כאשר הנושים יכונסו באסיפות סוג נפרדות לנוכח ניגודי אינטרסים צפויה התנגדות של (לפחות) אחת מן האסיפות, ואז ספק אם הצעות להסדרי אשראי ולמ*יחזורי חוב שיקודמו ללא מעורבות בית המשפט צפויים לזכות לאישור משפטי אשר יחייב את כל הנושים בחברה.

שלישית, במסגרת הסדר המתגבש בבית המשפט, עשוי בעל התפקיד לקבוע כי לאור שוויה הנוכחי של החברה, בעלי המניות מצויים מחוץ לכסף ולפיכך אינם זכאים לכל נתח כלכלי (המגולם במניות החברה) בחברה מכאן ואילך. בנסיבות אלה ההסדר יכול להקצות את כל מניות החברה לנושים כחלופה לפירעון חובותיהם. הסדר כזה יוכל להיכפות על בעלי המניות בבית המשפט, לכשיקבל בית המשפט באופן מחייב את הערכת השווי של בעל התפקיד.

מי זכאי לפתוח הליך לפי סעיף 350

מהדברים שלעיל עולה כי השימוש בסעיף 350 לחוק החברות עשוי דווקא להציב את מחזיקי האג"חים, כנושים לא-מובטחים, בקדמת הבמה וכשחקן מרכזי, מאיים ובועט, בהתמודדות המורכבת מול בעלי המניות מזה והבנקים - כנושים מובטחים - מזה. זאת, תוך הצלת החברה ושימורה, ללא צורך לפגוע בה פגיעה אנושה ולהכניסה לפירוק או לכינוס נכסים.

סעיף 350 לחוק החברות אינו מציין במפורש מי זכאי ליזום הליך לפי הסעיף ולהציע פשרה או הסדר בין החברה לנושיה. בספר שפרסמתי אני מוכיח כי הנוסח המסורבל של הסעיף הוא פרי של חקיקה מנדטורית מיושנת, אשר בראשיתה לא התייחסה כלל להסדרי נושים עם חברות בקשיים פיננסיים, ואשר תוקנה ברבות השנים בתיקוני טלאים אשר הותירו ניסוח מעורפל. ברור, וזו אף הפרקטיקה המובהקת הנוהגת בבתי המשפט בישראל, כי החברה עצמה זכאית להציע לבית המשפט הסדר או פשרה, ואף לבקש צו הקפאת הליכים לצורך קידום מהלך זה.

עם זאת, ישנו רמז ברור לכך שכוונת המחוקק היא לאפשר אף לגורמים האחרים המנויים בסעיף 350(א), קרי: נושה של החברה, בעל מניה בה, או מפרקה* (אם היא נקלעה עוד קודם לפירוק), לפתוח הליך לפי סעיף זה. רמז זה מצוי בתקנות 10 ו-44 לתקנות החברות (בקשה לפשרה או הסדר), התשס"ב-2002, הקובעות, בהתאמה, הוראות למקרה שבו "הוגשה הבקשה לפשרה או הסדר שלא בידי החברה", או "הוגשה הבקשה להקפאת הליכים שלא בידי החברה".

צירוף הוראתו של סעיף 350 לחוק החברות עם לשון התקנות מוביל למסקנה כי גם נושה של החברה זכאי לפי החוק לבקש מבית המשפט לפתוח הליך הסדר רשמי לחברה לפי סעיף 350 לחוק. יש באפשרות מעשית זו הזדמנות לנושים בכלל ולמחזיקי האג"חים בפרט להסדיר את זכויותיהם באופן יעיל ומקיף, תוך התגברות על כשלים מצד בעלי המניות ונושים אחרים. ראוי כי הזדמנות זו תישקל בכובד ראש וללא רתיעה מצד מחזיקי האג"חים מול היתרונות היחסיים של ערוצי הסדר חלופיים.

* הכותב הוא מרצה בכיר לדיני תאגידים וחדלות פירעון בפקולטה למשפטים באוניברסיטת בר-אילן; ספרו "דיני חדלות-פירעון" ראה אור בימים אלה בהוצאת לשכת עורכי הדין.