"את רוב השמנת בשווקים כבר קטפנו"

אז התעוררו הקולות הביקורתיים, שטענו כי הבעיה היא בגופים המוסדיים, שאינם בנויים לטפל בחובות בעייתיים, ושלתת כסף ולתת אשראי הם שני דברים שונים. האמירות הללו מיצבו שחקנים מוסדיים ענקיים שמנהלים עשרות ומאות מיליארדי דולרים, כילד נבוך ומבולבל מול הבנקים המנוסים והנבונים, שיודעים לתת אשראי וגם להחזיר את הכסף הביתה בסוף היום.

המציאות עוד לא הוכיחה מי צודק ומי טועה, ורק בעתיד נוכל לקבוע. בינתיים, שני נציגים בכירים מאחד הענקים המוסדיים הללו - רועי יקיר, מנכ"ל כנף (חברת ניהול ההשקעות של קבוצת כלל ביטוח), וניר מורוז, מנהל כלל עמיתים (זרוע ניהול השקעות כספי העמיתים בכנף), בטוחים שמדובר בהגזמה פרועה ואפילו בהטעיה.

"היו יותר מדי כותרות בעניין הזה. אני משתדל להסתכל פנימה לתוך כלל ביטוח, ואני יכול להגיד שתיק החוב שלנו - תיקי העמיתים ותיקי הנוסטרו - בפירוש עומד בשורה הראשונה של תיקי החוב והאשראי של הגופים המוסדיים והבנקאיים הטובים בארץ. אין לנו מה להתבייש", אומר יקיר. "התוצאות שלנו בשלב זה טובות מהצפי הסטטיסטי ביום שקנינו את האג"ח, גם קודם למשבר".

* אי אפשר להתעלם מזה שלכם, כגופים מוסדיים, יש נחיתות מובנית ביחס לבנקים בביצוע הסדרי חוב.

יקיר: "אנחנו משקיעים מאמץ ומשאבים רבים בנושא בדיקת החוב, במעקב, ואם צריך גם בהסדרי החוב. מטבע הדברים, גם לנו יש חובות שהם בעלי רגישות או בבעיה מסוימת, ואני חושב שאנחנו פועלים בסך הכול די דומה למערכת הבנקאית. עם זאת, אלו דברים שלא הכרנו בשנים הקודמות, ואנו לומדים תוך כדי ריצה - מתייעצים עם אנשים במערכת הבנקאית, וגם עם אחרים שמבינים הסדרי חוב".

* אתם גם יודעים לתת אשראי טוב כמו הבנקים?

"אני חושב שכן, בוודאי אצלנו. לא ניתן להשוות באופן מלא ובכל מחיר בין האשראי הבנקאי לאשראי המוסדי שאנו נותנים. לאורך זמן אנחנו מאוד שמחים עם התוצאות שלנו. הפיצוי הזה הוכיח את עצמו, ובסך הכול קיבלנו תשואה פנימית גבוהה יחסית".

מורוז: "המוסדיים והבנקים לא תמיד פועלים באותם שווקים. רוב פעילות הבנקים היא בעסקים הקטנים והבינוניים, מימון יצואנים וכו', ואנחנו פחות פעילים מול הון חוזר. כך, שלא בכל יש חפיפה ולא הכול בר השוואה. אנחנו כן פועלים דומה מול החברות הגדולות במשק, ופה אנחנו לא נופלים מהם. אנחנו משקיעים גם בניירות ערך אחרים של החברות הללו, נמצאים בקשר לא פחות טוב עם מנהלי החברות, רואים את התחרות בשווקים שלהן ומכירים את ענפי פעילותן".

* אתם מחזיקים ביטחונות כנגד ההלוואות?

יקיר: "זה בסדר לתת חוב ללא ביטחונות, אם אתה מקבל את הפיצוי הראוי בתשואה. זו אלטרנטיבה השקעתית מבחינתנו, והפיצוי שאנחנו מקבלים בתשואה, גבוה יותר מאשר בחוב שנותנים הבנקים עם בטוחה".

מורוז: "זה מקובל בכל העולם".

"הבנקים לא עושים חיים קלים"

זו תקופה סוערת עבור המוסדיים, שמתמודדים עם השינויים בשוק הפיננסים המקומי, בצל משבר גלובלי והתמודדות מאתגרת עם הסדרי חוב. בתחום הזה ליקיר ולמורוז תפקיד מרכזי, ולו רק בשל גודלה של כלל בשוק: כנף מנהלת נכון לסוף יולי כ-87 מיליארד שקל, שכוללים את כספי העמיתים (כ-66 מיליארד שקל) וכספי הנוסטרו (כ-21 מיליארד שקל).

* לא פשוט העניין של הסדרי החוב. יש הרבה ניגודי עניינים בין בעלי האג"ח.

מורוז: "יש ניגוד אינטרסים בין מחזיקי סדרות שונות של אותה חברה, בין משקיעים שקנו אותן אג"ח במחירים שונים, ומול הבנקים שמחזיקים שעבודים על נכסי החברות. כך, שקשה מאוד להתנהל בתוך המסגרת הזאת. זה אחד הלקחים שנפיק לעתיד. לפעמים זה דורש הוצאת הטיפול לצד שלישי, שלא נגוע בניגודי אינטרסים, שיפתור את הבעיות".

* הבנקים שמים למוסדיים מקלות בגלגלי הסדרי החוב?

יקיר: "הבנקים לא עושים לנו חיים קלים, ואי אפשר לצפות מהם שיעשו זאת. יש להם חובות שהם צריכים להחזיר לעצמם. לצערי, טרם נוצרה הבנה בין המוסדיים לבנקים שלעיתים צריך לשתף פעולה על מנת לפתור את הדברים בצורה יותר מהירה. ולמהירות יש המון משקל בטיפול בחובות בעייתיים. אני מאוד אופטימי לגבי ההמשך. זה תהליך למידה של שני הצדדים, וככל שיעבור הזמן נשמע יותר ויותר על שיתופי פעולה".

לא מתחרטים על קרנות המנוף

* אגב, היום יש יותר אופטימיות לגבי פוטנציאל החזר החוב של החברות. המצב אכן השתפר כל כך?

יקיר: "היה ברור שמירב החוב יגיע למיחזור ב-2010-2011, ועדיין אין לנו תשובות טובות מה יהיה בשנים האלו. יש לנו תשובות חלקיות שמבשרות טוב. שוק האשראי נפתח במעט והחלו כבר מיחזורי חוב, וככל שיהיו יותר מיחזורי חוב הבעיות ילכו ויתרחקו, ונחזור למסלול של פעילות נורמלית".

מורוז: "החששות ביחס להרבה מאוד חברות או קבוצות של חברות, בהקשר של תשלום החוב בעתיד, ירדו בצורה משמעותית. אך עדיין יש מספר גופים שנבדקים בשבע עיניים, ונשאלת השאלה איך הם ימחזרו ויפרעו את החוב. כפי שאני רואה, מרביתם עוסקים באופן שוטף בניסיון למימוש נכסים, אך תהליך ההבשלה של בעלי החברות שבקשיים - כולל ההבנה שצריך לפעמים לוותר על חלק מהאקוויטי כדי שהחברה תשרוד - עדיין לא מוצה".

* בשלב הפסימי יותר האוצר יזם את קרנות המנוף, בהן השקעתם, ובינתיים נראה שלא ממש צריך אותן.

יקיר: "אין ספק שהיום הרבה יותר קשה לעשות עסקאות ביחס לציפיות כאשר הקימו אותן. אני חושב שחלק מהעסקאות של אותן שלוש קרנות מנוף יהיו פשוט עסקאות אקוויטי במקום עסקאות מימון".

* אז צריך אותן, או שאולי צריך לבטל אותן?

"יש להן מקום, ואני שמח שיצאו הקרנות האלה ושהתחייבנו להן. הבעיה המרכזית שלהן כרגע היא לוח הזמנים הצפוף להשקעה שהן מחויבות לו. אם זה ייפתר, יהיה להן הרבה יותר פשוט".

מורוז: "יכול להיות שיצטרכו להאריך את תקופת ההשקעה, וייתכן שב-2011 ואפילו ב-2012 יהיה צורך במיחזור".

"השווקים כבר לא זולים, אבל יש ערך"

בכלל ביטוח מרגישים היום טוב מאוד ביחס למתחרים. בפוליסות המשתתפות ברווחים ובמסלולי ההשקעה החברה מציגה את התשואות הגבוהות בענף ב-12 החודשים האחרונים, והיא החזירה למבוטחיה את כל ההפסד שרשמו מתחילת המשבר. בארבע השנים האחרונות, מאוגוסט 2005 כשהחלו לשערך את הנכסים הלא סחירים לפי שערי ריבית, כלל מדורגת במקום השני בתשואות החברות הגדולות, ובפער מינורי שעשוי להיסגר בקרוב ולהציב אותה במקום הראשון.

גם בשוק הפנסיה תוצאות כלל טובות, ולקרן שלה - מיטבית-עתודות - התשואה הטובה ביותר מבין הקרנות הגדולות מתחילת השנה וב-12 החודשים האחרונים. גם בגמל מצב התשואות טוב יחסית לשוק.

* צפיתם את הראלי בשוק המניות השנה, או שהופתעתם?

מורוז: "בסוף 2008-תחילת 2009, בשיא המשבר, קיימנו את דיוני האסטרטגיה השנתית שלנו ותמחרנו את מדדי ת"א 25, ת"א 75 ואת שוק האג"ח הקונצרניות. באותה תקופה כולם היו בטוחים שהעולם הולך להיגמר, והתמחור שעשינו הראה שהנכסים הללו נסחרו במחירים שהיו פשוט מנותקים מהמציאות במבט קצת יותר רחוק.

"לא ידענו להגיד מתי בדיוק השוק יתאושש - ואנחנו לא מנסים, לא ניסינו ולא ננסה לתזמן את השוק - אבל קיבלנו החלטה להגדיל חשיפה לנכסים האלה. עם זאת, לא העלינו על דעתנו שהשוק יעלה כל כך מהר".

* השווקים סגרו את הפער הזה שזיהיתם אז?

מורוז: "השווקים כבר באמת לא זולים כמו שהיו בתחילת השנה. את רוב השמנת כבר קיבלנו. עם זאת, אנו עדיין מזהים ערך, בטח בשוק המניות ובלא מעט חברות. צריך לזכור שהמשבר גרם לחברות לעבור תהליכי התייעלות מאוד נוקשים, לחזק את המבנה הפיננסי, וגרם ליציאת מתחרים בישראל ובחו"ל. כך, שכאשר הצמיחה תחזור, גם אם במתינות, הרווחיות תהיה משופרת. אני גם חושב שהתחזיות של האנליסטים קצת פסימיות".

* מה הכוונה?

מורוז: "הרבה תמחרו מיתון אולי יותר עמוק וארוך, ואף אחד לא רצה לקחת על עצמו קצת אופטימיות. ההערכה שלנו היא שתחזיות האנליסטים עשויות להתעדכן כלפי מעלה בחודשים הקרובים. בנוסף, יש עדיין הרבה מאוד נזילות בשווקים, הרבה מאוד גופים מוסדיים גם בחו"ל וגם בישראל נתפסו עם יתרות מזומנים גבוהות וחשיפה יחסית קטנה למניות, והם רוצים להיכנס בחזרה".

* אז בסך הכול יש סיבות להמשך האופטימיות?

מורוז: "את רוב השמנת כבר קטפנו, ואין מציאות קיצוניות כמו שהיו אז. מכאן והלאה, אנו מעריכים שהשוק יתנהג בצורה נורמלית, ויש ני"ע ספציפיים שנסחרים מעל שוויים, ואחרים שנסחרים עדיין מתחת לשוויים. אנחנו לא מצמצמים כיום חשיפה לאפיקי השקעה בצורה דרסטית".

יקיר: "מכאן והלאה, אנו מצפים לתשואות שנתיות חד-ספרתיות".

מורוז: "צריך לחזור להשקעה סלקטיבית, ולא להמשיך להחזיק במדד ולצפות שיעשה תשואה שנתית גבוהה באופן פסיבי".

מורוז ויקיר מסרבים לנקוב בשמות של מניות ואיגרות חוב ספציפיות בהן מזהים פוטנציאל לאפסייד בכלל, אולם הם מציינים כי הענפים המומלצים על ידם להשקעה הם אנרגיה, פיננסים ובנקים, וכן מספר חברות בתחום התקשורת.

מחפשים השקעות בנדל"ן ומימון תשתיות

* בניגוד להרגלכם, השנה עשיתם ישיבה חצי שנתית לבחינת אסטרטגיה ההשקעות שלכם, בעקבות העליות החדות. מה היו המסקנות?

יקיר: "לא הורדנו מניות לפרופורציות נמוכות, ואנו לחלוטין לא נרתעים מאג"ח קונצרניות, אם כי ברור לנו שיש איגרות שכרגע נסחרות ביוקר. אנחנו מחפשים להשביח כל הזמן, ומחפשים הזדמנויות בתחום הנדל"ן. אפילו עשינו עסקה ראשונה מעבר לים, כי אנחנו חושבים שכרגע ההזדמנות שם גדולה מהזדמנויות מקבילות בישראל".

* תגדלו בנדל"ן בעתיד?

יקיר: "כן. גם את פרויקטי התשתית אנחנו מאוד אוהבים, כמממנים גדולים - באנרגיה, התפלה ותשתיות כבישים. אבל לצערי, קצב פרויקטי התשתית בארץ לא נקבע על ידינו ולא על ידי המממנים. המימון בפרויקטים אלו יותר מעניין אותנו בשלב זה, מאשר להיות בעלי אקוויטי באותם תחומים".

מורוז: "המחסום בפרויקטי התשתית לא אצלנו, אלא בצד ההיצע. אנחנו מוכנים להשקעות כאלו".

* לאחרונה שמענו את הטענה שבשל הריבית הנמוכה מתנפחת כעת בועה חדשה בשוקי ההון. אתם מסכימים?

יקיר: "בועה זו לא הגדרה נכונה. מתישהו יהיו ירידות, אולי אפילו ירידות חדות בשוק האג"ח הממשלתיות, וייתכן שזה יגרור לירידות כלשהן בשוק האג"ח הקונצרניות. אבל בניגוד לבועות בשוקי המניות, בהן המכה חזקה מאוד, כאן הירידה תהיה מתונה בהרבה. כך, שיש תמחור יתר בנכסים ממשלתיים ובחלק מהנכסים הקונצרניים היותר איכותיים, והם יתכנסו למחירים הנורמליים ברגע שיתחילו להעלות את הריביות".

מורוז: "אנחנו לא שם, אבל אפשר להגיד שיש כאן מצע נוח להתפתחות של בועה, וצריך לעקוב טוב אחרי מה שקורה כאן ובכל העולם".

* אתם חוששים מנסיקת האינפלציה?

יקיר: "התפנקנו בשנים האחרונות באינפלציה חד-ספרתית נמוכה או סביב האפס, ואנחנו כבר משתמשים במונחים של בריחה אינפלציונית לא במקום. להערכתי נהיה ברצועת אינפלציה של 1%-3% בשנים הקרובות".