הטרנד הלא משתלם באג"ח קונצרני

הטענה שלנו הייתה כי הנטייה של חברות שלא להנפיק באפיק השקלי נובעת, בין היתר, מאינפלציה נמוכה ששררה בשנים האחרונות בישראל, ומהרגל של שנים ליטול אשראי צמוד מדד מהמערכת הבנקאית. בפרק זמן של אינפלציה גבוהה, התרענו, חברות שהנפיקו איגרות חוב צמודות מדד ישלמו מחיר כבד על ההחלטה, בדמות הוצאות מימון כבדות.

ומה השתנה בשנה האחרונה? נכון להיום, שווי השוק של האג"ח הממשלתיות השקליות (שחר וגילון ללא מק"מ) הוא כ-200 מיליארד שקל, ושווי השוק של האג"ח הקונצרניות השקליות הוא כ-27 מיליארד שקל. זאת לעומת שווי שוק של כ-155 מיליארד שקל לאג"ח הממשלתיות הצמודות, וכ-180 מיליארד שקל לאג"ח הקונצרניות הצמודות.

כלומר, גודלו הכולל של שוק האג"ח הקונצרניות השקליות עדיין זניח ביחס לשוק האג"ח הקונצרניות המדדיות. בשוק איגרות החוב השקליות נסחרות היום 57 איגרות חוב קונצרניות (ללא אג"ח מובנה), מתוכן 13 איגרות חוב הן בריבית משתנה.

ובכל זאת, בתקופה האחרונה אנו עדים לשינוי כיוון. גל של הנפקות מצד חברות שמתבצעות דווקא באפיק השקלי, ובמיוחד בזה בעל הריבית המשתנה. על פי הבורסה, בחצי הראשון של שנת 2009 התבצעו 23 הנפקות לציבור בשוק האג"ח כולו על ידי בנקים ומספר חברות גדולות, שהסתכמו בכ-16 מיליארד שקל. כ-30% מהסכום הזה גויס באמצעות איגרות חוב לא צמודות, לעומת כ-27% לפני שנה וכ-12% בלבד לפני שנתיים.

בנוסף, בוצעו השנה החלפות של איגרות חוב צמודות מדד בסדרות חדשות לא צמודות. כלומר, ישנה מגמה של גידול ברור בהנפקות של איגרות חוב שקליות על ידי פירמות.

לחברות זה כדאי

מה הוביל לשינוי התפיסה הזה, הן מצד החברות המגייסות והן מבחינת המשקיעים? מצידן של החברות העלייה הניכרת במדד המחירים לצרכן עד כה (3.2% ב-7 החודשים הראשונים של השנה), גרמה לרבות מהן להימנע מחשיפה להשפעת המדדים הגבוהים, כשתמורת זאת הן מוכנות לשלם פרמיה למשקיעים, כולל, כאמור, באמצעות המרת חוב צמוד קיים בחוב שקלי לא צמוד.

מבחינת החברות, בגיוס חוב שקלי יש איפוא משום גיוון של בסיס ההצמדה. מאחר שלאותן חברות קיים רכיב חוב צמוד גבוה במאזן, הן מעוניינות להפחית את הסיכון שלהן. אמנם הן יכולות לבצע הגנות מפני עלייה ניכרת באינפלציה, אולם להגנות כאלה יש מחיר, ולעיתים זול יותר לבצע הנפקה, במיוחד כאשר מדובר בהיקפי גיוס גדולים מאוד.

חלק לא קטן מההנפקות באפיק השקלי נעשה באמצעות אג"ח בריבית משתנה. סביבת הריבית הנמוכה, צורת העקום המשופע (עולה בחדות משמאל לימין), וההערכה שבנק ישראל לא ימהר להעלות את הריבית בקצב מהיר וחד, הביאה את החברות למסקנה שכדאי להן לגייס כספים בשקלים לא צמודים בריבית משתנה, וליהנות מתשלום ריבית שקלית נמוכה יחסית. בוודאי לפי שעה, אבל גם לאורך זמן.

אותן חברות משלמות ריבית במרווח מעל האג"ח הממשלתית (גילון), ומאחר ששיפוע עקום התשואות הממשלתי תלול, קיימת מבחינתן עדיפות לריבית המשתנה, בדרך כלל עם מח"מים קצרים.

שיקול נוסף של החברות בהעדפת הגיוס השקלי בריבית משתנה הוא הביקוש הער מצד השוק למוצר הזה. לאחרונה קמו קרנות נאמנות רבות בעלות מדיניות כזו והן מצליחות לגייס סכומים ניכרים. כך שמבחינת הפירמות זוהי דרך נוספת לגיוס כספים, אולי בעלות נמוכה יותר מאשר גיוס באמצעות המערכת הבנקאית.

בין החברות שהנפיקו בחודשים האחרונים בריבית משתנה ניתן למנות את שטראוס, פועלים, לאומי, בנק ירושלים, פז נפט, דורי ואשטרום נכסים. בנוסף, ניתן לציין חברות שעשו החלפה של חוב צמוד לחוב שקלי: קבוצת דלק (אג"ח מסדרות חדשות שקליות כנגד סדרות י"א ו-י"ב הצמודות למדד), דסק"ש (החלפה של סדרות ד' ו-ו' הצמודות למדד תמורת סדרה ט' השקלית) ואי.די.בי פתוח (החלפה של סדרות ז' ו-ט' הצמודות למדד תמורת סדרה י' הלא צמודה).

עיוות כלפי מעלה

ומה גורם למשקיעים לגלות עניין רב יותר בשוק הזה? ירידת התשואות לפדיון בשוק האג"ח, והעובדה שהריבית המתקבלת בפיקדונות השקליים היא נמוכה, מביאה אותם לתור אחר נכסים בעלי תשואה גבוהה יותר. ואכן, בגיוסי ההון בשוק האג"ח בולטים הביקושים של הציבור הרחב המסתפק בריביות נמוכות יותר מאלה שנקבעו במכרזים המוקדמים למשקיעים מוסדיים, והתוצאה היא שהמשקיעים המוסדיים מקבלים חלק קטן יותר בהנפקות.

המשקיעים עצמם דורשים פיצוי בדמות תוספת תשואה, הן כנגד סיכון האינפלציה והן כנגד סיכון האשראי. היתרון מבחינתם בסוג כזה של השקעה בריבית משתנה, הוא השילוב בין השקעה באג"ח קונצרנית המעניקה תשואה גבוהה יותר לעומת האג"ח הממשלתית, לבין האפשרות לקבלת פיצוי במידה שהריבית במשק תעלה.

רצון המשקיעים ליהנות מהעלאות הריבית הצפויות לאורך זמן הוא טבעי. אך האם רכישה של איגרות חוב קונצרניות בריבית משתנה היא הדרך הנכונה לעשות זאת? לא ממש. כתוצאה מהביקוש הער לאיגרות החוב הללו כבר בשלב המכרזים להנפקות, כאשר הציבור מוכן לשלם מחירים גבוהים יותר מן המוסדיים, וגם אחר כך, במסחר עצמו, האמיר מחירן והתשואה לפדיון שהן מגלמות ירדה.

כך, מחיריהן כיום מעוותים כלפי מעלה. והנה דוגמה: לקחנו שלוש סדרות של איגרות חוב של אותו מנפיק, פועלים הנפקות, עם מח"מ דומה מאוד. האחת צמודה למדד, השנייה שקלית לא צמודה עם ריבית קבועה, והשלישית שקלית לא צמודה עם ריבית משתנה.

התוצאות לפניכם (ראו טבלה): תוספת התשואה שמעניקה איגרת החוב עם הריבית המשתנה (0.4%) נמוכה בהרבה מתוספת התשואה שנותנת איגרת החוב השקלית עם ריבית קבועה (1.3%), או זו הצמודה למדד (1.6%).

ומכיוון שאין כל סיבה שתוספת התשואה השנתית תהיה שונה בריבית משתנה ובריבית קבועה של אותו מנפיק ועם אותו מח"מ, המסקנה ברורה: מחירי האג"ח בעלות הריבית המשתנה מעוותים באופן זמני כלפי מעלה, ונכון לעכשיו הן מגלמות ברובן הפסד הון עתידי למשקיעים. *