פיצול האישיות של השווקים

כשמסתכלים בו זמנית על שוק המניות של ארה"ב ובשוק האג"ח שלה מתגלה תמונה, שעל פניה נראית מוזרה: שוק המניות האמריקני על מדדיו השונים עלה מנקודת השפל שנרשמה ב-9 במארס 2009 בשיעורים חדים מאוד שבין 54% ל-64%. הטענה החוזרת ונשמעת בעניין זה היא שהוא חזה והקדים בכך בכמה חודשים את ההתפתחות הכלכלית במשק האמריקני, שלאחרונה נראה כי הוא מתאושש בתחומים מרכזיים כמו צריכה פרטית, תעשייה, בנייה, ועוד.

לעומת זאת, שוק איגרות החוב של ממשלת ארה"ב מתנהג באופן שונה מאוד. הרי אם פני המשק האמריקאי להתאוששות, היינו מצפים משוק האג"ח הממשלתי בארה"ב לרשום ירידות מחירים ועלייה בתשואות לפדיון. או במילים אחרות, לעליית מחיר ההון לטווח ארוך.

אבל זה לא קורה. בחמשת השבועות שחלפו, ירדה התשואה לפדיון על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים מרמה של 3.85% ל-3.30%. רמה נמוכה יחסית גם באופן היסטורי, ובוודאי שביחס לתסריט של צמיחה. גם השיפוע התלול יחסית אינו מבשר על צמיחה כלכלית.

הנה גם שוק איגרות החוב הקונצרניות נהנה מעליות שערים מאז ראשית השנה, אבל התשואות השנתיות לפדיון בו נותרו גבוהות יחסית, מה שמשקף חשש מפני פשיטות רגל, ובוודאי שלא משדר תחזית מובהקת לצמיחה, אלא יותר התלבטות.

משקיעים מבולבלים

אז מה קורה פה? האם השווקים הפיננסיים סובלים מפיצול אישיות? ואם כן, מי מהם צודק?

ואולי בכלל האמת נמצאת אי שם באמצע, ושני השווקים מגזימים בהערכותיהם: שוק המניות אופטימי מדי ושוק איגרות החוב פסימי מדי, ומה שצפוי הוא לא צמיחה מהירה ולא דשדוש, אלא משהו באמצע בדמות התאוששות כלכלית, איטית אמנם, אבל מתמשכת?

ניתן לנסות להסביר את ההתנהגות המפוצלת הזו גם בגורמים אחרים, ולומר, למשל, שהעלייה החדה בשוק המניות האמריקני אינה בגדר התפתחות צופה פני עתיד, אלא דווקא תגובה לעבר - תגובה לירידות התלולות מדי והלא מוצדקות שהתרחשו קודם לכן.

ובאופן דומה, ניתן להסביר את העליות באג"ח של ממשלת ארה"ב: אולי הן בסך הכל נובעות מהריבית לטווח הקצר שנותרת נמוכה, מהיעדר אינפלציה ומשיפור בסביבה הפיסקאלית בארה"ב.

לכל השאלות תינתן תשובה בתוך כחצי שנה.

ומדוע כל זה בכל זאת חשוב כל כך? כי לא מדובר כאן בעניין תיאורטי גרידא. אם אנחנו מייחסים להתנהגות השווקים אספקט של התבוננות קדימה (ולא מוכרחים, כמובן, לקבל זאת), הרי שמנקודת מבטם של המשקיעים יש לכך משמעויות ניכרות, הן לגבי שוק המניות והן לגבי שוק איגרות החוב.

אם אני מאמין למסר שמשדר לאחרונה שוק איגרות החוב האמריקני, פתרונות ההשקעה שלי הם שונים לגמרי מאשר במצב שבו אני מאמין באיתותים האופטימיים (אם אני מקבל אותם ככאלה) ששולח שוק המניות בחודשים האחרונים.

ניקח משקיע אמריקני שמרני שקונה את המסר של שוק איגרות החוב. אותו משקיע אמריקני יאבד את התיאבון לסיכונים, ידיר רגליו משוק המניות בארה"ב, ייזהר מלהשקיע יתר על המידה באג"ח קונצרניות, וישב בבטחה על אג"ח נומינליות לא צמודות של ממשלת ארה"ב.

ולעומתו, משקיע אחר שיקנה דווקא את המסר שמשדר שוק המניות בארה"ב, יגדיל את ההשקעה במניות ובאיגרות חוב קונצרניות, ישקיע באג"ח צמודות למדד המחירים בארה"ב (TIPS), יתרחק מהאג"ח הנומינליות, וכיוצא בזה.

בין השווקים לכלכלנים

ומה לגבי מה שקורה אצלנו? מה אומרים לנו שוק המניות ושוק איגרות החוב בישראל? ובכן, בדומה לשווקים הפיננסיים בארה"ב, גם שוק המניות שלנו נסק. מאז נקודת השפל שלו ב-22 בינואר 2009, זינק מדד ת"א 25 ב-51.4%. באותו פרק זמן, בשוק איגרות החוב הקונצרניות, מדד האג"ח הקונצרניות צמודות המדד עלה ב-24.3%, ובתל בונד 20 נרשמה עלייה של 17.5%.

ומה עשה שוק איגרות החוב של ממשלת ישראל בתקופה הזו? מדד איגרות החוב הצמודות למדד עלה ב-8.2% ומדד איגרות החוב השקליות הסתפק ב-1.5%.

כלומר, לעומת הפיצול בין שוק המניות האמריקני לבין שוק האג"ח שם, בישראל התמונה היא שונה. שוק המניות ושוק האג"ח הקונצרניות משדרים שניהם צמיחה והתאוששות מהירה. שניהם רשמו עליות משמעותיות, ובשוק הקונצרניות ניתן גם להצביע על ה-Spread (המרווח) לעומת האג"ח של ממשלת ישראל. כלומר, על פרמיית הסיכון שירדה בחדות בחודשים האחרונים.

ומה לגבי שוק האג"ח של ממשלת ישראל? התשואות לפדיון בו הן נמוכות בפרספקטיבה היסטורית, וזה, יחד עם תלילות עקום התשואה, עשוי להצביע על איתות לחולשה עתידית של המשק. אבל ניתן להסביר את שני המרכיבים האלה גם בשיעורי הריבית הנמוכים מאוד לטווח קצר.

דיון זה משתלב בדיון הרחב ובחילוקי הדעות בין כלכלנים בארה"ב לגבי הנתיב שבו יצעדו הכלכלה האמריקנית והכלכלה העולמית. האם פניהן להתאוששות הדרגתית ואיטית המיוצגת על ידי האות U, או שמא אנו צפויים למה שמכונה "תחתית כפולה" בדמות האות W? ואולי בכלל הגרוע מכל יתרחש, והשפל העולמי יימשך מספר שנים, תרחיש שמיוצג על ידי האות L.

עם כל החוכמה הקולקטיבית שאנחנו מייחסים מעת לעת לשווקים הפיננסיים, נראה שכעת - בתקופה של תפניות מהירות בכלכלה, של משבר חסר תקדים ושל פתרונות חסרי תקדים - גם הם מבולבלים ומתקשים להכריע לכאן או לכאן, בדיוק כשם שהכלכלנים אינם מסוגלים להכריע בעניין. *

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק