בין אפריקה למזרח התיכון

1. הסדר החוב הנרקם באפריקה ישראל צפוי להיות הסדר מכונן מבחינת הגופים המוסדיים הישראליים, ולא פחות מכך מבחינת הלווים הגדולים בשוק המקומי. זהו ההסדר שצפוי לעצב את אופי ההסדרים הנוספים שייעשו בעתיד הקרוב (או לא ייעשו, בשל המחיר הגבוה שייאלצו לשלם למוסדיים בעלי השליטה בגופים הלווים), ואף את היחסים העתידיים בין לווים למלווים בשוק ההון הישראלי (במקביל להמלצות ועדת חודק).

כך, בצל העניין הרב שמעוררת סוגיית החוב המוסדי של אפריקה ישראל, ומורכבותה, גורמים מוסדיים רבים התבטאו בשבועות האחרונים נגד הסדרי החוב הנרקמים לנגד עינינו, ובעיקר כנגד אפריקה ישראל ובעל השליטה בה (בינתיים), לב לבייב - אמירות רבות נגד הכוונות של לבייב לגבי אופי ההסדר העתידי, וקריאות להזרמת הון ניכרת מצידו בתמורה לכל ויתור על חוב. ואולם, עד כה רק גוף מוסדי אחד פתח חזית ונכנס למאבק ישיר בלבייב על אופי ההסדר המתרקם בחברה, שעד לא ממש מזמן הייתה מיקירות שוק ההון הישראלי. מדובר כמובן בפסגות, והעומד בראשו, רועי ורמוס.

המאבק הזה סביב הסדר החוב באפריקה ישראל מהווה כאמור מקרה בוחן גדול ראשון לשוק המוסדי הצעיר בישראל, במקביל למהלך מרכזי רק קצת פחות בצים (בגלל הדומיננטיות הפחותה של המוסדיים כבעלי חוב בחברת הספנות, ביחס לבעלי חוב אחרים). אך מה שמצטייר ממנו הוא שכל הגופים המוסדיים הגדולים נעלמים לקרן זווית, ומותירים את פסגות בקדמת הבמה - לטוב ולרע.

מדוע לטוב (מבחינת המוסדיים השותקים)? גורמים מוסדיים בכירים אמרו לנו לאחרונה, כי לדעתם המאבק המתוקשר של פסגות מול אפריקה הוא טקס ידוע וברור, הנובע מהצרכים של שני הגופים. פסגות צריך להראות לציבור החוסכים שכספם מנוהל אצלו כי הוא נאבק על כל שקל ולא מוותר. השני פשוט מעלה הצעה ראשונה במו"מ, שברור כי ייאלץ לסגת מרובה ומעמדתו בהמשך הדרך. ההצעה ההתחלתית הגבוהה היא בעצם נקודת פתיחה שניתן ורצוי להתעלם ממנה בדיון הציבורי. וכפי שהגדיר גורם המעורה בשוק המוסדי את ההתנהלות בפרשה: "צריך שניים לטנגו", כלומר ריקוד העקשנות ומולה העמידה על העקרונות הוא מובן והיה צפוי מראש.

באותה נשימה, מסביר מוסדי בכיר וותיק כי "בסוף יהיו ויתורים על חלק מהחוב, זה ברור. אין דרך אחרת", ומוסיף כי אין זה ריאלי לומר לבעל בית בצרות "תביא את כל הכסף, או שתאבד את מניותיך". הרי ברור, הוא מסביר, שבסוף המוסדיים ייאלצו לוותר על חלק מהחוב (בגישה פייסנית מדי מצד המוסדיים), ולקבל הזרמה מועטה מהרצוי מבעל השליטה לבייב, וזאת בתמורה למניות מועטות מדי שיינתנו למוסדיים ביחס לרצוי - אז מי רוצה להיות זה שמסביר בסוף למה נעשו ויתורים כאלו או אחרים?

יש נזק גם בשתיקה

כך, מבחינת גופים מוסדיים רבים בית ההשקעות פסגות עושה את העבודה בשביל כל המוסדיים. הם הרי יכולים להניח כבר כיום (בטח כשחלק ניכר מההסדר, אם לא כולו, כבר מגולם בתשואות שהציגו למשקיעיהם) שבסוף יהיו ויתורים גם של המוסדיים, ואז הם יידרשו לשכנע את הציבור שהם לא צריכים להביא כסף מהבית עבור ההפסדים בתשואות.

אבל, השתיקה של המוסדיים האחרים פועלת גם לרעתם, ועשויה למצב אותם באופן לא מחמיא בעתיד (כשכבר כיום הם סובלים - במידה רבה של צדק - ממיצוב שלילי), אם ההסדר באפריקה ישראל יתברר כמקל עם בעל השליטה, וכתקדים מסוכן עבור לווים אחרים שירוצו למוסדיים לקבל הקלה דומה בחובותיהם. ובתווך הזה נכנסת פסגות, הממוצבת זה כבר כגוף בעל תפיסה שיווקית מהודקת יותר מיתר המוסדיים, במלוא המרץ בימים אלו, כגוף המוסדי המוביל את המאבק על כספי החוסכים ולא מוותר על האינטרסים שלהם.

יותר משמהלך זה מעיד על פסגות, הוא מעיד על הגופים המוסדיים האחרים, ובראשם חברות הביטוח וקרנות הפנסיה. זאת, מבחינת החשיבות שהם מייחסים לאופן בו הם נתפסים בקרב הציבור הרחב, ותפקידם בחינוך השוק החוץ בנקאי לעתיד - כלומר חינוך הלווים העתידיים. וכל זאת, כשבעלי הבית במרבית הגופים המוסדיים שונים באופיים ובקשריהם עם השוק המקומי - גם על תחלואיו - מבעלי הבית בפסגות.

בחדרי חדרים, המוסדיים הגדולים האחרים מקפידים לשמור על האינטרסים שלהם (במבוך האינטרסים המנוגדים של כלל המלווים לאפריקה, כולל המערכת הבנקאית והאשראים שהעמידה ללבייב), אך אופי התנהלותם שונה לחלוטין ומינורי בהרבה. מתוך תפיסה של מעין ריל פוליטיק, העשויה לסייע בדיעבד בשימור כמה מהתחלואים בשוק, בשל קביעת פרמטרים מחייבים לגבי אופן התנהלותם שיהיו חשופים לציבור.

כך או אחרת, נראה שהבזאר הים-תיכוני נמשך, והגופים המוסדיים ככלל טרם הפנימו שמראית העין של המאבק חשובה לא פחות מהמאבק עצמו ומההתניות בחדרי חדרים. אך עדיין, יש לחכות לתוצאה הסופית ולא רק על הדרך, כשיש לזכור שכיום עדיין מתנהל מו"מ ראשוני.

2. אחד הסודות הגלויים ביותר במערכת הפיננסית המקומית, הוא המצב הקשה בו מצוי בשנים האחרונות בית ההשקעות כלל פיננסים. אותו גוף שבעבר נחשב דוגמה ומופת לאופן של בניית מערך פיננסי מוביל, הפך בתקופה קצרה לגוף כושל ופגוע הנשרך מאחורי בתי השקעות עליהם השקיף בעבר הלא רחוק מלמעלה. למעשה, לולא פריזמה, הייתה כלל פיננסים הנפילה הגדולה והצורמת ביותר בשוק הפיננסים בשנתיים האחרונות. למזלה, היא משתייכת לקבוצה חזקה ואיתנה שניצבת מאחוריה - כלל ביטוח שבשליטת קבוצת אי.די.בי.

ואמנם, בתחילת השבוע הודיעה כלל ביטוח על כוונתה לגייס בקרוב 200 מיליון שקל, מתוכם יוזרמו לבית ההשקעות שבשליטתה (81.8%) כ-150 מיליון שקל, וזאת במסגרת הנפקת זכויות או בדרך של העמדת חוב נחות או דרך אחרת, לצורך חיזוק ההון של כלל פיננסים.

במארס 2007 הונפקה כלל פיננסים בבורסה לפי שווי של כ-1.35 מיליארד שקל, ומאז איבדה את רוב ערכה, לכ-327 מיליון שקל כיום. כך, שאחזקות כלל ביטוח בבית ההשקעות עומדות על כ-268 מיליון שקל, בעוד שיתר המניות שוות כיום בשוק כ-60 מיליון שקל, וזאת כאשר ברבעונים הקרובים כלל ביטוח לא תראה פירות של ממש מהשקעתה בבית ההשקעות. במקביל, בצל השיפור הניכר בתוצאות החברה האם בעקבות הגאות בשוקי ההון, נראה שמחיקת בית ההשקעות מהמסחר היא דרך ריאלית לסיים את האפיזודה המאכזבת של כלל פיננסים בשוק ההון (בעיקר מבחינת המשקיעים במנייתו).

בהקשר זה, נראה כי הזרמת ההון כהנפקת זכויות מהווה איתות חזק לגבי כוונתה של כלל ביטוח למחוק בעתיד הלא רחוק את מניית כלל פיננסים מהמסחר בבורסה, ובדרך אלגנטית יחסית של דילול יתר האחזקות בבית ההשקעות. דרך זו עשויה להמעיט את התלונות נגד כלל ביטוח, על שהנפיקה ביוקר והיא מוחקת מהמסחר בזול.

על כל פנים, גם אם הזרמת ההון לבית ההשקעות תיעשה בדרך אחרת מהנפקת זכויות, נראה שדרכו של כלל פיננסים להפוך לחטיבת החיסכון לטווח קצר ושירותים פיננסיים בקבוצת כלל ביטוח, קצרה מאי פעם.

הפתעות בדירוג השווי

אך זה אינו הסימן היחידי למצב פעילות הפיננסים של כלל ביטוח, והדעיכה שלה ביחס למתחרות. בית ההשקעות לידר שוקי הון פרסם לאחרונה סקירה על חברות הביטוח, במסגרתה סיפקה האנליסטית לנה איצקוב הערכות שווי לפעילויות הפיננסים של חמש קבוצות הביטוח הגדולות. בהתחשב בכך שאקסלנס, פעילות הפיננסים שבשליטת קבוצת הפניקס, וכלל פיננסים של כלל ביטוח, הן חברות ציבוריות, לא הייתה הפתעה בשוויים שניתנו להן על ידי לידר. הנתון המעניין נמצא דווקא בדירוג השוויים של פעילות הפיננסים של חמש קבוצות הביטוח הגדולות - כשהראל פיננסים ניצבת בו במקום השני. זה מעניין, משום שהמבנה של כלל פיננסים והראל פיננסים דומה במהותו, למול הבדלים באופי הפעילויות של יתר החברות הגדולות.

כך, בעוד שלהפניקס פעילות הפיננסים המשמעותית ביותר בענף - באמצעות השליטה בבית ההשקעות אקסלנס - ששווייה מוערך בכ-1.03 מיליארד שקל, לדידה של איצקוב, קבוצת הביטוח בעלת פעילות הפיננסים השנייה בערכה בענף היא לא כלל ביטוח, השולטת בכלל פיננסים החבוטה (כשפעילות הפיננסים של כלל עומדת על 239 מיליון שקל בלבד), אלא הראל פיננסים, ששווייה עומד על כ-331 מיליון שקל.

אגב, לדברי האנליסטית פעילות הפיננסים של מגדל במגדל שוקי הון נמצאת במרחק קטן מזו של כלל ביטוח, ועומדת על כ-221 מיליון שקל, בשעה שפעילות הפיננסים של מנורה מבטחים עומדת על כ-102 מיליון שקל. *