אחת השאלות המהותיות, שמעסיקות באופן קבוע כל מנהל השקעות ו/או יועץ השקעות בניהול של תיק השקעות המורכב מאיגרות חוב, הוא איזה משקל לתת לרכיב הצמוד למדד ואיזה משקל לתת לרכיב השקלי הלא צמוד. בחרנו, אפוא, תיק השקעות הבנוי משני סלי אג"ח בלבד, שניהם של איגרות חוב ממשלתיות.
הראשון הוא סל איגרות החוב השקליות ")שחרים(" של ממשלת ישראל (תיק השוק.( השני, הוא סל איגרות החוב הצמודות למדד ")גלילים(" של ממשלת ישראל (גם כאן, תיק השוק.( בדקנו את התשואות שהשיג כל אחד מהסלים מתחילת .2001 מתברר, כי מראשית 2001 ועד סוף ספטמבר 2009 הניב הסל השקלי תשואת אחזקה של ,76% שהיא תשואה שנתית ממוצעת של .6.7% הסל הממשלתי הצמוד למדד הניב תשואת אחזקה של ,93% שהיא תשואה שנתית ממוצעת של 7.8%.
לקחנו ארבעה שחקנים והצבנו אותם על קו המרוץ: הנאיבי, הנביא, ביש גדא ומנהל ההשקעות. מי מהם ניצח?
.1 המשקיע הנאיבי
המשקיע הנאיבי, שהקצה בראשית התקופה באופן פאסיבי ופשטני סכום זהה לשני האפיקים, היה משיג בסוף התקופה תשואה של .85%
.2 המשקיע ה"נביא"
ה"נביא," בעל יכולת ראיית הנולד, שיכול היה לצפות איזה אפיק ייצר את התשואה הגבוהה ביותר בכל חודש ומשנה בהתאם את מבנה התיק שלו, היה מניב תשואה של .190% כלומר פער תשואת האחזקה בין התיק "הנבואי" לבין התיק הנאיבי במשך קרוב ל9- שנים עצום: 190% לעומת .85%
כדי לחבר את המשחק למציאות, נוסיף עמלות פעולה. הואיל וגם ה"נביא" מהלך על הקרקע, הוא אינו פטור מתשלום עמלת פעולה. על כן, בהנחה כי תיגבה עמלה של 0.1% בכל פעם שתתבצע רכישה או מכירה של אג"ח, אזי תשואת תיק "הנביא" תרד ל.160%- מנגד, תשואת התיק הנאיבי לא תשתנה הואיל ולא בוצע בו שום שינוי לאורך כל התקופה. כלומר העמלות מצמצמות את הפער.
.3 המשקיע ביש גדא
נוסיף עכשיו שחקן שלישי, את ביש גדא, שהוא היפוכו של הנביא: בכל ראשית חודש הוא שם את כספו באפיק שהניב את התשואה החודשית הנמוכה ביותר. למזלו, ביש גדא הניב תשואת אחזקה של ,17% פחות מ2%- לשנה. אחרי עמלות, מדובר בתשואה של 6% בלבד לכל התקופה.
.4 מנהל ההשקעות
רוחו של אלוהים לא מרחפת מעל ראשו של השחקן הרביעי, מנהל ההשקעות. ובכל זאת עולה השאלה האם באמצעות ניהול ההשקעות ניתן לשפר את מצבו של המשקיע הנאיבי? למשל, אם היינו מזהים אינדיקטור כלכלי שמשפיע בצורה מנוגדת על מחיריהם של שני סלי איגרות החוב, ייתכן שהיינו מזהים תקופות בהן יש עדיפות לאפיק אחד על אחר. ובכן, האינפלציה עשויה להיות כלי נוח וטוב. מדוע?
בתקופות של האצה אינפלציונית, האיגרות הצמודות נהנות פעמיים - מההצמדה ומתנועת המשקיעים לאפיק, על חשבון האפיק השקלי הלא צמוד. בתקופה של ירידה בסביבה האינפלציונית התגובה הפוכה, וקרנן של האיגרות השקליות הלא צמודות עולה. לפיכך, בחרנו לבחון את השפעת השינוי בכמות הכסף (1M) על התשואות בכל אחד מהאפיקים, תוך הבנה כי קיים קשר חיובי ומקדים בין התפתחות כמות הכסף לאינפלציה.
הגבלנו את האפשרות לשנות את מבנה התיק רק אחת לשנה (כלומר בסך הכול שמונה שינויים לאורך חיי התיק,( והשתמשנו במשתנה ההחלטה הבא: אם רמת הכסף (1M) בדצמבר של שנה מסוימת גבוהה ביותר מ10%- מהרמה שנרשמה בחודשים אוקטובר עד דצמבר של השנה הקודמת, אז נרכוש בכל התיק את הסל הצמוד. אם התנאי לא מתממש, נרכוש בכל התיק את האג"ח השקליות. בתנאים הללו, התוצאה שהשיג מנהל ההשקעות מרשימה בהחלט: .102% כלומר תשואה עודפת של קרוב ל20%- (במונחים אבסולוטיים) על פני התיק הנאיבי.
עוד מתכונים להצלחה
שני אינדיקטורים כלכליים נוספים עשויים לספק כלי החלטה למעבר בין אפיקי ההשקעה, הצמוד והשקלי: התחזיות האינפלציוניות של החזאים במשק, ושער החליפין של השקל כנגד הדולר. תחזית האינפלציה של גופים שונים נשענת בחלקה גם על ההתפתחות בכמות הכסף ולפיכך, קיים מתאם בין M1 לבין תחזית האינפלציה.
במאמר מוסגר, נציין, כי חשוב להבחין בין ציפיות האינפלציה לשנה הקרובה הנגזרות משוק ההון לבין זו של החזאים. אלו שני אינדיקטורים כלכליים המייצגים את אותו פרמטר כלכלי, אך השונות ביניהם גבוהה מאוד. לפיכך, הציפיות האינפלציוניות הנגזרות משוק ההון אינן כלי מומלץ לחיזוי האינפלציה
כלי ההחלטה השני, שער החליפין של השקל כנגד הדולר, מאוד רלבנטי לנוכח העובדה כי ישראל היא מדינה מוטת סחר חוץ, שמייבאת תשומות כגון דלקים הנסחרים בשוקי העולם במחיר דולרי. כמו כן, במשק עדיין קיימים מנגנוני הצמדה חלקיים המבוססים על הדולר האמריקני, כמו עסקאות שכר דירה. לפיכך, פיחות בערכו של השקל עלול להביא לעלייה בסביבה האינפלציונית - ולהיפך.
הקושי בשימוש בשער החליפין ככלי החלטה הוא יכולת החיזוי המוגבלת של התנהגותו. על אחת כמה וכמה כאשר בשנה האחרונה נוסף שחקן חדש לשוק, בנק ישראל, שמייצר ביקושים ובהתאם משפיע על מגמות המסחר. מנהלי ההשקעות אינם נביאים. הם לא יכולים לדעת מראש איזה אפיק יניב בתקופה הקרובה את התשואה המרבית. אולם באמצעות זיהוי וניתוח של הגורמים המשפיעים על מחירי ניירות הערך, ניתן לייצר כלי החלטה שישפרו בחלק ניכר מהמקרים את תשואת תיק ההשקעות הסולידי בהשוואה לנאיבי.
צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
