האם קרנות גידור באמת יקרות יותר מקרנות נאמנות?

שוברים מיתוס בשוק הקרנות: בקרנות גידור גלומות עלויות גבוהות מאלו שכרוכות בהשקעה בקרן נאמנות. נכון? לא בהכרח. משקיעים נוטים לטעון שקרנות הגידור יקרות מקרנות הנאמנות, וכדי לחזק את דעתם הם מצביעים על דמי ניהול שנתיים של 2% המקובלים בקרנות הגידור, בתוספת דמי הצלחה של 20% מהרווחים של הקרן. זאת, בהשוואה לדמי ניהול שנתיים של 1%-2% בקרן נאמנות מצויה. על פניו, נראה שקרן הגידור יקרה יותר מקרן הנאמנות - בעיקר בגלל מרכיב ההשתתפות ברווחים.

על פניו - מפני שזה לא המצב בפועל. כדי להוכיח זאת, נפתח בהסבר לגבי ההבדלים בין קרנות גידור לקרנות נאמנות. אין הגדרה מדויקת או מקובלת לקרן גידור, אך ניתן להצביע על מספר מאפיינים המשותפים לקרנות הללו:

*קרנות השקעה פרטיות, הפועלות במגוון אסטרטגיות.

*הן נהנות מגמישות גבוהה יחסית במדיניות ההשקעה, כולל אפשרויות מכירה בחסר (במטרה להרוויח מירידת מחירים) ושימוש בנגזרים. זאת, לשם הגנה (גידור) על תיק הנכסים.

*אפשרות להשתמש במינוף פיננסי כדי להגדיל את התשואה.

*אין נזילות יומית למשקיע אלא תקופתית (לרוב רבעונית), כדי לאפשר השקעה גם בנכסים פחות סחירים.

*הפיקוח הרגולטורי על קרנות גידור מצומצם. באופן היסטורי, המשקיעים בקרנות היו משקיעים מתוחכמים, כלומר משקיעים פרטיים אמידים או מוסדיים, והקרנות לא הוצעו לציבור הרחב.

*דמי ניהול התלויים גם בביצועי הקרן וכוללים רכיב של דמי הצלחה.

קרנות נאמנות, לעומת זאת, פועלות בדרך כלל תחת מגבלות משמעותיות. הדבר נובע מכך שהן מוצעות לציבור הרחב הזקוק להגנת הרגולטור, ולא רק למשקיעים מתוחכמים.

הערך המוסף - בניהול האקטיבי

ההבדל החשוב יותר הוא שקרן נאמנות לא יכולה לגדר. כלומר, אין לה אפשרות אמיתית לעשות שימוש באסטרטגיות הגנה. ולכן, קרן נאמנות תהיה תמיד חשופה לכיוון השוק. לקרן גידור, לעומת זאת, יש כלים לנטרל את חשיפתה לשוק כמעט באופן מלא, ולכן היא יכולה לייצר תשואה שאינה תלויה באופן הדוק בכיוון השוק, אלא ביכולות של המנהל.

מנהל קרן הנאמנות מנסה להכות את השוק, כלומר ליצור תשואה עודפת ביחס לתשואת השוק. הוא עושה זאת באמצעות שינוי משקלות האחזקה בניירות הערך השונים אליהם חשופה הקרן, כך שני"ע מסוימים יהיו במשקל יתר ביחס למדד השוק הרלבנטי, וני"ע אחרים יהיו במשקל חסר.

כלומר החשיפה של קרן הנאמנות מורכבת משני אלמנטים עיקריים: ביטא - כלומר החשיפה לשוק והקורלציה אליו, ואלפא - תשואה עודפת על השוק, שמושגת על ידי הניהול האקטיבי של התיק, וקביעת משקלות יתר וחסר לניירות הערך המרכיבים אותו.

עכשיו נחזור לשאלת העלות של שני סוגי הקרנות: השאלה המשמעותית היא מה העלות האפקטיבית של ניהול ההשקעות האקטיבי בקרן, ולא מהי העלות הכוללת הנלוות להשקעה. כמה המשקיע יהיה מוכן לשלם עבור החשיפה לשוק (ביטא)? ככל הנראה, בין 0.1%-0.3%, נאמר 0.2% בממוצע. ואיך אני יודע? כי אלה הם דמי ניהול טיפוסיים בקרן אינדקס או תעודת סל העוקבת אחר מדד שוק רחב ונותנת בדיוק את התשואה שנותן השוק (כלומר ביטא). המשמעות היא, שאם המשקיע משלם דמי ניהול כוללים של 1.5% בקרן נאמנות, אז המרכיב האקטיבי בניהול ההשקעות עולה לו 1.3% (1.3%=0.2%-1.5%).

בקרן נאמנות ממוצעת, מרכיב הניהול האקטיבי מהווה רק חלק קטן מהחשיפה הכוללת של הקרן. החשיפה לשוק מהווה את חלק הארי של חשיפת הקרן. נניח כי המרכיב האקטיבי מהווה 15% מסך החשיפה של הקרן. 85% הנותרים מבטאים חשיפה לשוק, כאילו היו קרן אינדקס או תעודת סל. על בסיס זה ניתן לומר, כי העלות האפקטיבית של הניהול האקטיבי הגלומה בקרן הנה 1.3%/15%, כלומר 8.67%. כלומר המשקיע אמנם משלם רק 1.5% עבור ניהול הקרן, אך למעשה, משלם הרבה יותר עבור החלק המנוהל באופן אקטיבי.

קרנות נאמנות שונות זו מזו באופן ניהולן. יש מנהלי קרנות הנצמדים למדדי השוק שלהם, ויש כאלה שמבצעים הטיות חזקות יותר של התיק, ובכך מתרחקים מהרכב מדד השוק ואפילו מתעלמים ממנו כמעט לחלוטין. לפי ההיגיון שהצגתי, ככל שמנהל נצמד יותר למדד השוק הרלבנטי והמיתאם שלו עם השוק מתגבר - כלומר, הרכיב האקטיבי אצלו קטן והוא דומה יותר למכשיר עוקב-מדד - כך העלות האפקטיבית של הניהול האקטיבי בקרן עולה, ולהיפך.

הערך: תשואה שאינה תלויית שוק

ובקרנות גידור? שם המרכיב האקטיבי הוא הדומיננטי. במקרים רבים, החשיפה לשוק (ביטא) נמוכה מאוד. במקרים המעטים בהם החשיפה לשוק גבוהה יותר, היא עדיין לא מתקרבת לזו שקיימת בקרנות הנאמנות. מנהלי הגידור מנטרלים, באופן חלקי או מלא, את החשיפה שלהם לכיוון השוק. כך מתקבלת חשיפה טהורה למרכיב האקטיבי בניהול ההשקעות.

התשואה שמשיג מנהל קרן הגידור נובעת כולה (או רובה) מיכולות המנהל לייצר אלפא - תשואה עודפת שאינה תלויית שוק. כך, עלות הניהול האקטיבי הגלומה בקרן אינה שונה בהרבה מעלויות הניהול של הקרן - 2% בתוספת 20% מהרווחים. נניח שקרן גידור צפויה להניב תשואה שנתית ממוצעת של 12%, אם כך עלות הניהול האקטיבי תהיה 4% - לא נמוכה במיוחד, אך נמוכה מזו של קרן הנאמנות.

עכשיו לשאלת מיליון הדולר: מה לגבי ביצועי הקרנות על פני זמן? לגבי קרנות בנאמנות, אנו כבר יודעים ממחקרים רבים כי המנהל הממוצע אינו מצליח להכות את מדדי השוק לאורך זמן, כך שבממוצע, ביצועיהם עוד פחותים מאלו של מדדי השוק המוצגים. ובהשוואה לחמש השנים האחרונות, שכללו גאות, שפל ועוד גאות, קרנות הגידור המנייתיות הציגו ביצועים עודפים על קרנות הנאמנות המקבילות. *

ערן פלג הוא מנהל קבוצת הייעוץ וניהול ההשקעות ב-KCPS.