5 לקחים מהסדר צים

צים, חברת הספנות מקבוצת החברה לישראל של משפחת עופר, הציגה בתחילת השבוע הסדר לפריסת חובות בהיקף של יותר מ-3.5 מיליארד דולר. ההסדר הוא ברובו עם גופים זרים, אך הזווית המעניינת בו היא ההסדר עם בעלי האג"ח של החברה, שהחוב שלהם מסתכם ב-350 מיליון דולר.

למרות נקודת הפתיחה הגרועה של מחזיקי האג"ח - הם הרי נחשבים לנושים נחותים וללא בטחונות - הצליחה נציגות מחזיקי האג"ח בראשות ענת לוין ממגדל ויעל אנדורן מקרנות הפנסיה, להגיע להישגים מול הנהלת צים בגיבוש ההסדר.

מה המסקנות מההסדר של צים, מה יכולים ללמוד מחזיקי האג"ח באפריקה ישראל והנהלת אפריקה מהטעויות שנעשו במהלך גיבוש ההסדר והפתרונות אליהם הגיעו הצדדים, והאם הסיפור באפריקה ישראל יסתיים בצורה דומה? לפניכם חמש מסקנות והערה אחת:

1. היו יצירתיים:

הסדר חוב הוא לא דבר סקסי במיוחד. בניגוד לסיסמאות שנזרקות לחלל האוויר כמו "נשתלט על החברה", ו"לא נסכים לתספורת", הסדר חוב הוגן הוא עסק מאוד מורכב. לא מדובר בסתם פריסה של חובות, או בקביעה של מה יהיה שער ההמרה של אג"ח למניות. כל הצדדים בהסדר באפריקה, חייבים לגלות יצירתיות ולהכניס אלמנטים רבים להסדר, כשם שנעשה בצים.

המוסדיים לא הסכימו לסתם פריסת חובות, אלא הקטינו ככל הניתן את הסיכון לחדלות פירעון באמצעות ביטחונות והבטחה כי החברה לישראל יזרימו עוד 100 מיליון דולר לפני שיתבקשו להגיע להסדר שנית.

ההסדר בצים כלל עוד מרכיבים יצירתיים כמו מנגנון תוספת ריבית הגדלה ככל שזמן הפירעון מתעכב. לצד הקטנת הסיכון דאגו מחזיקי האג"ח לקבל גם סוכריות בצורת אופציות בעבור הסכמתם לדחות את תשלומי החוב, כך שייהנו מהאפסייד אם צים תתאושש.

2. לא להשאיר נושים קטנים לרגע האחרון:

כבר יותר מחצי שנה שצים מקיימת מגעים עם עשרות הנושים שלה, אבל רק לאחר שהגיעה עימם להסכמות עקרוניות, היא נזכרה לכנס את מחזיקי האג"ח ולבקש מהם הסדר.

החוב של צים לבעלי האג"ח מהווה רק 10% מסך חובות החברה שבהסדר, ולכן הניחו שם כי בעלי האג"ח, שהם נושה נחות, יתיישרו לפי ההסכמות ויסתפקו בהצהרה של החברה כי אין בכוונתה למחוק חובות, אלא רק לפרוס אותם ולדחות את פירעונם. הנהלת צים והחברה לישראל לא הגיעו מוכנים למו"מ, לא אספו מודיעין, לא גיששו לגבי עמדות הצד שכנגד, ולא הכינו חלופות. לכן בצים הופתעו מהנחישות וההתנגדות של לוין ואנדורן.

בסופו של דבר ההסדר הסופי כלל ויתורים רבים של הנהלת החברה לטובת מחזיקי האג"ח, והעיכוב בהגעה להסדר עם מחזיקי האג"ח גרם גם לכך שאסיפת בעלי המניות של החברה לישראל, שאמורה לאשר את ההזרמה לצים, נדחתה.

המסקנה היא לקח שאותו למדו הבנקים כבר לפני שנים רבות: גם נושה קטן יכול לתקוע ולעכב הסדר שלם. כדאי שבאפריקה ישראל יזכרו זאת, בזמן שהם משקיעים אנרגיות רבות בהגעה להסדר מול מחזיקי האג"ח, בעוד שנכון לעכשיו, הבנקים נותרים בצד.

3. מחזיקי האג"ח צריכים להציג חזית אחידה:

אם מחזיקי האג"ח באפריקה ישראל רוצים להגיע להישגים טובים בהסדר, הם חייבים להיות מאוחדים מול אפריקה. אם לבייב ואנשיו יזהו כי קיים פוטנציאל לפילוג, וכי ישנן חוליות חלשות בין המוסדיים, הם ינצלו זאת כדי לשפר עמדות במו"מ, ואולי אף כדי לעשות הפרד ומשול.

נציגות מחזיקי האג"ח בצים שמרה על חזית אחידה ונחושה בדרישות מול החברה. באפריקה ישראל ממש לא ברור שזה המצב: פסגות מובילה קו מיליטנטי פומבי, חלק מחברי הנציגות מגלים גישה פשרנית, לנציגות אג"ח ט עמדה משלה. באפריקה בוודאי יודעים לזהות את הפוטנציאל לפיצול, ויכולים לנצל זאת לטובתם.

4. הזרמת הון מצד בעל השליטה היא תנאי הכרחי להסדר:

הסדר צים לא היה יכול לצאת לפועל ללא הזרמת ההון האדירה מצד החברה לישראל (עד 575 מיליון דולר). הנושים של צים הלכו לקראת החברה במסגרת ההסדר והסכימו לדחייה ופריסה של החוב, מתוך ציפייה שגם בעלי השליטה יגלו אמון בחברה ויתרמו את חלקם להסדר. באפריקה ישראל המצב הרבה פחות טוב.

עד רגע זה אין הצהרה רשמית מצד לבייב על כוונתו להזרים כספים. הימנעותו של לבייב מהצהרה ברורה מעכירה את האווירה, ועם זאת, לא מן הנמנע כי הסיבה לכך היא שללבייב פשוט אין את האמצעים לכך. אפשרויות אחרות הן שמסיבותיו שלו הוא לא מעוניין להזרים כעת מכספו, או שהוא פשוט שומר את הסכמתו לכך כקלף שישלוף רק ברגע האחרון.

בעלי השליטה בצים לא יכלו להרשות לעצמם שלא להזרים כספים, שכן כולם יודעים בדיוק מה מצבם. החברה לישראל היא חברה ציבורית, וכל הנושים יודעים שמדובר בקבוצה חזקה ואיתנה פיננסית בעלת אמצעים להזרים את הכספים לצים.

5. משבר הוא חלק ממשא ומתן:

כמו שדיוני תקציב נסגרים רק ערב ההצבעה בכנסת, כך יהיה גם כאן. מבלי לשים את הלוגו "בלעדי", אנחנו כבר יכולים לשער מה יקרה באפריקה: פרופ' אמיר ברנע יציג את המתווה להסדר מטעם החברה, ובתגובה המוסדיים יזדעקו כי הוא גרוע, ושעדיף להם כבר לפרק את החברה.

ואז הצדדים יתכנסו למרתון דיונים שיימשך לתוך השעות הקטנות של הלילה, וברגע האחרון, כנראה שיהיה הסדר.

למרות שההסדר בצים התנהל הרחק מעיני התקשורת, גם הוא כלל דרמות, ביניהן מכתב חריף של הנציגות להנהלת החברה בו היא דוחה את האולטימטום שלה לקבלת ההסדר. אח"כ הגיע מרתון הדיונים, ובסוף התקבל הסדר. אנחנו מהמרים בזהירות שכך יהיה גם באפריקה ישראל.

ועוד הערה אחת:

בכל זאת מדובר בשתי חברות שונות. למרות שאפריקה ישראל ומחזיקי האג"ח יכולים להיעזר בצים כמקרה מבחן לגיבוש ההסדר, חשוב לזכור כי יש גם לא מעט הבדלים בין שתי החברות. ההבדל העיקרי הוא שצים היא חברה תפעולית שנקלעה למשבר בשל המצב הגרוע של ענף הספנות, והיקף החוב הגבוה שלה. בתרחיש של פירוק, ספק אם הרקוברי היה מאפשר לנושים לקבל שיעור סביר מהשקעתם.

הדבר נכון במיוחד עבור מחזיקי האג"ח של צים, שהם נושה נחות. ולכן לכל הצדדים היה ברור כי הישארותה של צים כעסק חי תגדיל את הסיכוי לקבל את החוב בחזרה. כך שבצים אף אחד לא רצה להשתלט על החברה.

לעומת זאת, אפריקה ישראל היא חברת אחזקות, שנקלעה למצוקת נזילות. רוב החברות הבנות שלה הן במצב טוב, ולכן מחזיקי האג"ח מעוניינים לקבל מניות של החברה ושל הבנות. *