הפער בין הברוטו לנטו - לא מה שחשבתם

לדוגמא, כאשר יוצרים את הגרף המייצג את עקום התשואה, הוא יהיה מורכב מרצף של נקודות שכל אחת מהן משקפת את התשואה ברוטו.

מדוע זוהי המוסכמה השולטת? הרי רוב המשקיעים בשוק הם משקיעים פרטיים, כלומר נטואיסטים. הסיבה לכך היא שהשחקנים הגדולים בשוק הזה הם השחקנים המוסדיים. קרנות הנאמנות, קופות הגמל, קרנות ההשתלמות, וכדומה. התשואה הרלוונטית מבחינת כל אחד מהגופים האלה היא התשואה ברוטו, והם, בסופו של יום, גם אלה שמשפיעים על השוק וקובעים את כיוונו.

כאן אפשר לעצור ולשאול מה זה בעצם כל כך חשוב? הרי אם התשואה ברוטו של אג"ח מסוימת גבוהה יותר, אז ההיגיון אומר שגם התשואה נטו שלה גבוהה יותר ובאותו יחס. כך שמה שמשתלם מבחינת הברוטואיסט, כדאי גם לנטואיסט.

אלא שבפועל לא זה המצב. ההנחה שככל שהתשואה ברוטו לפדיון גבוהה יותר, כך גם התשואה נטו גבוהה יותר ובאותו יחס, אולי נשמעת הגיונית באופן אינטואיטיבי, אבל בהרבה מקרים היא פשוט לא נכונה.

נדגים זאת באמצעות אג"ח ממשלתיות: אג"ח שחר לא צמודה מסדרה 312 (עם מח"מ של 2.33 שנים) נסחרה ב-22 באוקטובר בתשואה שנתית ברוטו לפדיון של 2.44%. באותו תאריך אג"ח ממשלתית ממשק מסדרה 2681 (עם מח"מ כמעט זהה של 2.37) נסחרה גם היא בתשואה כמעט זהה: 2.43%.

אבל התשואה נטו של שתי איגרות החוב שונה בתכלית: התשואה השנתית נטו של האג"ח הראשונה היא 1.72%, בעוד שבסדרה 2681 התשואה נטו מסתכמת ב-0.91% לשנה בלבד. ללא ספק הבדל של ממש.

והנה דוגמא אחרת מתחום האג"ח הממשלתיות צמודות המדד מסוג ממש"צ: סדרה 614 (עם מח"מ של 4.55 שנים) נסחרת בתשואה שנתית ברוטו של 1.08%, ואג"ח גליל 5471 (עם מח"מ כמעט זהה של 4.62) נסחרת בתשואה ברוטו שנמוכה רק במעט, 0.99%. אבל, ראה זה פלא, התשואה נטו של האג"ח הראשונה היא 0.76%, בעוד שהשנייה נסחרת בתשואה נטו נחותה בהרבה של 0.6%-.

מה בעצם קורה כאן?

השימוש בתשואה נטו, שהיא הקריטריון הרלוונטי לגבי משקיעים פרטיים, הוא נחוץ מאוד כאשר המשקיע צריך להחליט למשל בין אג"ח צמודת מדד לבין אג"ח שקלית.

לדוגמא, בהסתכלות קדימה לטווח של שנה מנקודת ראותו של הברוטואיסט הבחירה היא בין אג"ח גליל צמודת מדד שנסחרת בתשואה ברוטו של 0.7%- לבין מק"מ לשנה שנסחר בתשואה של 1.5%, פער של 2.2%. ברוטואיסט, שסבור שהאינפלציה תהיה גבוהה מ-2.2%, יעדיף את הגליל, וחברו שסבור שהיא תהיה נמוכה יותר יעדיף את המק"מ.

לעומת זאת, מנקודת ראותו של המשקיע הפרטי, הנטואיסט, הפער הוא בין 2%- באג"ח הצמוד לבין כ-1.3% במק"מ (אחרי תשלום מס רווח הון ששיעורו במקרה זה הוא 15%). זהו כבר פער של 3.3%. כלומר, כדי שהמשקיע הפרטי יעדיף לרכוש אג"ח צמודת מדד הוא צריך להאמין שהאינפלציה תהיה גבוהה מ-3.3% בשנה הקרובה.

פערים גדולים כאלה בין המשקיעים הברוטואיסטים לבין המשקיעים הפרטיים קיימים בשורה של איגרות חוב עם מח"מים של בין שנה ומעלה ל-5 שנים. באיגרות חוב ארוכות יותר, הפערים מבחינת הברוטואיסט והנטואיסט, דומים.

אז איך בעצם זה קורה? כיצד התשואה השנתית ברוטו של איגרת חוב א' היא גבוהה מהתשואה המקבילה של איגרת חוב ב', אבל נחותה ממנה בתשואה נטו?

ההסבר הפשוט הוא שבחלק מן המקרים ייתכן הבדל בשיעור המס על הריבית. בבורסה נסחרות עדיין איגרות חוב (מעטות) ששיעור המס על הריבית בהן הוא 35%, בעוד שלגבי רובן המכריע המס עומד על 15% בשחר ו-20% בגליל.

כך, למשל, בדוגמא שהבאנו בנוגע לשתי האג"ח הצמודות למדד, ההבדל נובע משיעור המס השונה. 20% על הריבית ועל רווחי הון באג"ח 614 לעומת 35% מס על הריבית ו-0% על רווח הון באג"ח 5471, שהונפקה לפני הרפורמה במס. אבל במרבית המקרים זה נובע מכך ששיעור הריבית שונה מאג"ח לאג"ח, וכך גם המרכיב שלו בתשואה לפדיון.

למה הכוונה? אג"ח כלשהי יכולה להיסחר באחד מ-3 מצבים. במצב הראשון היא נסחרת בדיוק בערך המתואם שלה, כלומר, במחיר הפארי שלה בתוספת הריבית שנצברה והפרשי ההצמדה (אם היא צמודה). במקרה זה, התשואה השנתית ברוטו לפדיון זהה לשיעור הריבית (הקופון) שהאג"ח משלמת. ואם זה המצב התשואה נטו תהיה נמוכה בדיוק ב-20% (שיעור המס) מהתשואה ברוטו. אם הקופון הוא 6%, התשואה השנתית ברוטו לפדיון תהיה 6% והתשואה נטו תהיה 4.8%.

במצב השני איגרת החוב נסחרת במחיר הנמוך מהערך המתואם שלה. כלומר, מחירה לא משקף את כל הריבית שנצברה לזכות בעל איגרת החוב, ובמקרה של אג"ח צמודת מדד גם לא את כל הפרשי ההצמדה. במקרה כזה איגרת החוב נסחרת בדיסקאונט ביחס לשווייה, ובמקרה זה התשואה השנתית ברוטו לפדיון תהיה גבוהה משיעור הקופון. במצב זה המחיר מייצג רווח הון פוטנציאלי שימומש בעת שאיגרת החוב תגיע לפדיון (כמובן, בהנחה שהמנפיק יעמוד בכל התחייבויותיו). במועד זה ישלם המשקיע מס רווח הון בשיעור של 20% על הרווח.

במצב השלישי האג"ח נסחרת במחיר הגבוה מן הערך המתואם שלה. כלומר, היא נסחרת בפרמיה ביחס לשווייה, מה שאומר שעד כה היא עלתה מעבר למה שמתחייב מתנאיה המקוריים. במילים אחרות, היא כבר "אכלה" חלק מהתשואה העתידית שלה. במצב זה המחיר משקף הפסד הון פוטנציאלי שימומש בעת שהאג"ח תגיע לפדיון.

בין תשואה לפדיון לקופון

כיום, הרוב המכריע של איגרות החוב הממשלתיות נסחרות בפרמיה מול הערך המתואם שלהן, אבל הן נבדלות זו מזו בחלוקה של שני המרכיבים: ריבית (קופון) מול הפסדי הון. זהו ההסבר לפער בתשואה נטו לפדיון של שתי האיגרות השקליות בדוגמא שהבאנו. שחר 2681 היא איגרת חוב שהקופון עליה הוא 10%, בעוד שממשק 312 משלמת קופון של 4%. המשמעות היא ששיעור המס (15%) האפקטיבי על הקופון הוא הרבה יותר גבוה בשחר (1.5%) מאשר בממשק (0.6%).

שחר 2681 נסחרת הרבה מעל הערך המתואם שלה, ולכן הפסדי ההון שלה בעתיד יהיו גבוהים יותר, ובינתיים הם לא מקוזזים, ואילו ממשק 312 נסחרת מעל לערכה המתואם בשיעור נמוך בהרבה, ולכן גם הפסדי ההון בעתיד יהיו נמוכים יותר. מה שחשוב לזכור הוא שהפסדי ההון ברכישה ישירה של האג"ח לא מקוזזים באותה שנה אלא רק בעת הפדיון.

בשורה התחתונה, מה שלמעשה חידדנו כאן הוא את האבחנה שבין המונח תשואה לפדיון, לבין המונח ריבית או קופון. התשואה השנתית לפדיון, בכל נקודת זמן כמעט, אינה זהה לשיעור הריבית השנתית. התשואה לפדיון נובעת משני מרכיבים כשהקופון הוא רק אחד מהם. המרכיב השני, כפי שהסברנו, הוא היחס בין מחיר איגרת החוב לבין מחירה המתואם, והוא מייצג רווח הון כאשר איגרת החוב נסחרת מתחת לערכה המתואם, והפסד הון במקרה שאיגרת החוב נסחרת מעל ערכה המתואם.

המסקנה העולה מכל אלה היא שנקודת הראות המקובלת בשוק, דרך משקפי הברוטואיסט, אינה מחייבת את הנטואיסט. במיוחד אם הוא מחזיק באג"ח עד לפדיונה, וצריך, כמובן, לפעול על פי שיקולי התשואה נטו. *