רוביני: "אם כל הבועות בדרך; המדיניות בארה"ב חסרת אחריות והשווקים יתרסקו"

בו-זמנית, הדולר האמריקני סבל מהיחלשות תלולה, ואילו תשואות אג"ח האוצר עלו במקצת אך נשארו נמוכות ויציבות. ההתאוששות הזו של נכסים מסוכנים נבעה בחלקה מנתונים כלכליים טובים יותר: הצלחנו להימנע מכמעט שפל כלכלי ומהתמוססות של המגזר הפיננסי באמצעות תמריצים מוניטריים, פיסקליים וחילוצי בנקים.

בין אם מדובר על הבראה דמוית V כפי שהקונצנזוס מעריך, או על הבראה אנמית דמוית U, כפי שאני טוען, מחירי הנכסים צפויים להמשיך לעלות. אך בעוד שהכלכלה העולמית והאמריקנית עלו על מסלול של הבראה צנועה, מחירי הנכסים שברו את הגג מאז מארס, בראלי גדול וסינכרוני.

הם אמנם צנחו בתלילות ב-2008, כאשר הדולר התחזק, אך התאוששו בצורה חדה מאז מארס כאשר הדולר נחלש. מחירי הנכסים המסוכנים עלו יותר מדי, מוקדם מדי ומהר מדי יחסית לנתונים המקרו-כלכליים.

מה מסתיר הראלי?

מה מסתתר מאחורי הראלי הזה? הוא בוודאי נעזר בגל הנזילות שנובע מריביות קרובות לאפס וההקלה הכמותית. גורם חשוב יותר שמלבה את בועת הנכסים הזו הוא חולשת הדולר, שנובעת מהאימא של ה-carry trades (הלוואות במטבעות של ריבית נמוכה להשקעה בנכסים אחרים).

הדולר הופך למטבע העיקרי של עסקאות ההמשך הללו, כאשר הפד משאיר את הריבית ברמה נמוכה, וצפוי לעשות זאת לאורך זמן. המשקיעים שמוכרים בחסר את הדולר כדי לרכוש נכסים המניבים תשואה גבוהה יותר על בסיס ממונף מאוד, אינם רק לווים בריבית אפסית במונחים דולריים. הם לווים בריביות שליליות - של מינוס 10% עד 20% במונחים שנתיים - מאחר שירידת הדולר מובילה לרווחי הון מסיביים על פוזיציות חסר דולריות.

בואו נסכם את זה: הסוחרים לווים בריבית של מינוס 20% כדי להשקיע על בסיס ממונף מאוד בנכסים גלובליים מסוכנים שערכם עולה כתוצאה מנזילות וממסחר המשך (carry trade). כל משקיע שמשחק את המשחק המסוכן הזה נראה כמו גאון - גם אם הוא רק רוכב על בועה ענקית שממומנת באמצעות העלות השלילית של ההלוואות - מאחר שהתשואה הכוללת היא בטווח של 50%-70% מאז מארס.

תחושת הערך בסיכון, VAR, של המשקיעים הללו היתה צריכה לעלות בגלל המתאם העולה בין הסיכונים בסוגי הנכסים השונים, שכולם נובעים מהמדיניות המוניטרית המשותפת וממסחר ההמשך. למעשה, מדובר על מסחר גדול אחד - מכירה בחסר של הדולר כדי לקנות נכס גלובלי מסוכן.

אבל בו-זמנית, הסיכון הנתפס של סוגי הנכסים השונים יורד, כי התנודתיות יורדת, הודות למדיניות הפד של רכישת כל מה שנראה לעין - 1.8 טריליון דולר לרכישת אג"ח אוצר, אג"ח משכנתאיות (בערבות גופים בחסות הממשל כמו פאני מיי) ואג"ח של סוכנויות ממשל.

צמצום התנודתיות של סוגי נכסים שונים, שכולם מתנהגים אותו דבר, גורם לכך שאין כיום פיזור סיכונים על פני שווקים שונים - וה-VAR שוב נראה נמוך. לכן האפקט המשולב של מדיניות הריבית האפסית של הפד, ההקלה הכמותית והרכישות המסיביות של מכשירי חוב לטווח ארוך הופכות לכאורה את העולם לבטוח - לפי שעה - לאימא של כל מסחר ההמשך וכל בועות הנכסים הגלובליים הממונפים.

שטף של כסף קל

בעוד שמדיניות זו מזינה את בועת הנכסים העולמית, היא מזינה גם בועת נכסים חדשה בארה"ב. כסף קל, הקלה כמותית, הקלת אשראי וזרימת הון מסיבית לארה"ב באמצעות צבירת יתרות מט"ח של בנקים מרכזיים זרים, הופכים את הגירעון האמריקני לקל יותר למימון ומזינים את בועות המניות והאשראי בארה"ב.

ואחרון אחרון - חולשת הדולר טובה למניות האמריקניות כי היא עשויה להוביל לצמיחה מואצת יותר ולרווחים מוגדלים בתרגום מטבעות זרים לדולרים.

המדיניות האמריקנית חסרת האחריות שמזינה את מסחר ההמשך הזה מאלצת מדינות אחרות לחקות את המדיניות האמריקנית של הכסף הקל. ריביות שואפות לאפס והקלה כמותית כבר קיימות במקומות כמו בריטניה, מרחב האירו, יפן, שבדיה ועוד כלכלות מפותחות, אך חולשת הדולר מחזקת את תהליך ההקלה המוניטרית בעולם.

בנקים מרכזיים באסיה ובאמריקה הלטינית חוששים מחולשת הדולר, והם מתערבים כעת באגרסיביות, כדי למנוע ייסוף גדול במטבעותיהם. מצב זה משאיר את הריביות המקומיות ברמה נמוכה מן הדרוש. בנקים מרכזיים עלולים אפילו להזדקק להורדת ריבית באמצעות פעולות בשוק הפתוח.

כמה מהם, שחוששים מכניסת הכסף החם שמייספת את המטבעות שלהם, כמו בברזיל, הטילו פיקוח על תנועות ההון. בכל מקרה, בועת מסחר ההמשך בדולר תחמיר: אם אין התערבות בשוק המט"ח, עלות ההלוואות השלילית של מסחר ההמשך תהפוך לעוד יותר שלילית.

במקרה של התערבות או בלימה של ייסוף המטבעות האחרים בדרך אחרת (מס על תנועות הון), ההקלה המוניטרית המקומית כתוצאה מכך מזינה בועת נכסים באותן מדינות. לכן, הבועה המתואמת בצורה מושלמת של כל סוגי הנכסים הגלובליים הולכת וגדלה מדי יום.

אבל יום אחד הבועה הזו תתפוצץ, ותוביל למפולת הנכסים המתואמת והגדולה ביותר אי-פעם: אם הגורמים שהובילו לחולשת הדולר יתהפכו לפתע והדולר יתחזק - כפי שראינו כאשר הין היפני היה המטבע העיקרי של מסחר ההמשך - המסחר הממונף הזה ייסגר לפתע בפני המשקיעים, שימהרו לכסות את פוזיציות החסר הדולריות שלהם.

ההתנפלות הזו תתרחש כאשר סגירת הפוזיציות הממונפות בכל סוגי הנכסים המסוכנים, שמומנו באמצעות מסחר החסר בדולר, תצית קריסה מתואמת של כל אותם נכסים מסוכנים - מניות, סחורות, נכסים בשווקים מתעוררים ומכשירי אשראי.

לא מודעים לבעיה

מדוע יתמוסס כל מסחר ההמשך הזה? קודם כל, הדולר אינו יכול להגיע לאפס ובנקודה מסוימת הוא יתייצב. כאשר זה יקרה, עלות ההלוואות תהפוך לאפסית במקום לשלילית, והסיכון של היפוך במגמת הדולר יגרום לרבים לסגור את פוזיציות החסר שלהם.

שנית, הפד לא יכול לדכא לנצח את התנודתיות - תוכנית הרכישות שלו בהיקף 1.8 טריליון דולר תסתיים באביב הבא. שלישית, אם צמיחת התמ"ג האמריקני תפתיע כלפי מעלה, השווקים יתחילו לצפות להידוק מוניטרי מוקדם יותר.

רביעית, תיתכן בריחה מסיכון שנובעת מחשש למיתון של תחתית כפולה או סיכונים גיאופוליטיים, כמו עימות צבאי בין ארה"ב/ישראל לאיראן. ב-2008, כאשר עלייה כזו ברתיעה מסיכון חיזקה את הדולר, המשקיעים חיפשו את המקלט של אג"ח האוצר. גם הפעם הפחד מסיכון עשוי להצית ראלי של הדולר כאשר פוזיציות חסר ענקיות בדולר יצטרכו להיסגר.

התמוססות כזו אולי לא תתרחש בקרוב, מאחר שהכסף הקל והנזילות העולמית העודפת יוכלו להמשיך להעלות את ערכי הנכסים. אך ככל שמסחר ההמשך יהיה ממושך יותר ובועת הנכסים המסוכנים תהיה גדולה יותר, כך ההתפוצצות של הבועה תהיה גדולה יותר. הפד וקובעי מדיניות אחרים נראים לא מודעים לבועה המפלצתית שהם יוצרים. ככל שהם יישארו עיוורים, כך השווקים יתרסקו יותר.

נוריאל רובני הוא פרופסור בביה"ס לעסקים סטרן באוניברסיטת ניו יורק