לאחר חודשי האופוריה: האם נגמר הראלי באג"ח הקונצרניות?

לאחר כמה חודשים של ראלי בשוק האג"ח הקונצרניות, נראה כי עליות השערים שהתרגלנו לראות הולכות ומתמתנות. מסיכום המגמות בשוק האג"ח הקונצרניות לרבעון השלישי, שערכה חברת הייעוץ הכלכלי גיזה זינגר אבן, עולה כי הירידה במרווחים בין האג"ח הקונצרניות לממשלתיות נחלשה כמעט לחלוטין ברבעון השלישי. המרווחים משקפים את הסיכון הנוסף שכרוך באג"ח הקונצרניות מעבר לאג"ח הממשלתיות.

בגיזה זינגר אבן מציינים כי במרבית הסקטורים וקבוצות הדירוג עוצמת הירידה נחלשה ואף נעצרה. בסדרות האג"ח בדירוגים נמוכים ובאג"ח הבלתי מדורגות אף נרשם היפוך מגמה.

חלק מסדרות האג"ח של הבנקים מספקות עדות למגמה: למרות הדירוג הגבוה שלהם, המרווח הממוצע במח"מ 2-4 שנים ובדירוג AA בסקטור הבנקים עלה מ-1.91% ברבעון השני ל-2.18% ברבעון השלישי. המרווח הממוצע של אג"ח בדירוג A(-) ובמח"מ של 1-2 שנים בסקטור הנדל"ן ספג את העלייה המשמעותית ביותר: מממוצע של 8.3% ברבעון השני לממוצע של 15.78% ברבעון השלישי.

בגיזה מאמינים כי מגמה זו תימשך. "האג"ח בדירוגים הנמוכים סיימו את מהלך הירידות, וברבעונים הקרובים נמשיך לראות מגמת עלייה במרווחים ובמדד הסיכון. יחד עם זאת, בדירוגים הגבוהים התחתית תהיה רמת המרווחים ששררה ברבעון הראשון אשתקד, טרם המשבר", כותבים האנליסטים נדב שורוק ועמית איילנד.

תומך בכך ממוצע מרווחי האג"ח למח"מ 4-6 שנים בדירוג AA( ) בחברות המעו"ף. הממוצע ירד מ-1.68% ל-1.2%, ומתקרב לרמה של הרבעון השלישי של 2008 - 1.06%.

למרות התמתנות העליות, בגיזה עדיין מאמינים שיש עדיין מקום לעליות באג"ח הקונצרניות. "האפיק האג"חי הופך להיות אטרקטיבי יותר בשל העובדה שהוא טרם השלים את מלוא מהלך התיקון, ולכן קיימות בו הזדמנויות השקעה רבות יותר".

אג"ח קצרות - תשואה גבוהה

הרבעון השלישי של שנת 2009 מסמל מעין חזרה לשגרה בשוק האג"ח הקונצרניות, אחרי שנה סוערת למדי בשוק זה: היא החלה בנפילות ופאניקה של המשקיעים, והתחלפה תוך כמה חודשים בעליות שערים חדות, אפילו יותר מאלו שנראו בשוק המניות. למרות שכביכול תוקנו חלק גדול מהנפילות של שנת 2008, שוק האג"ח הקונצרניות הנוכחי שונה מזה של לפני שנה.

בעבר בדרך כלל נסחרו אג"ח קצרות של חברה בתשואה נמוכה יותר מהארוכות, וזאת לנוכח חוסר הוודאות הגדול הקיים לגבי יכולת החברות לעמוד בהחזרי החוב בטווח הבינוני והארוך.

אולם מהמחקר של גיזה עולה שזה לא המצב באג"ח של חברות נדל"ן ואחזקה. "האג"ח הקצרות נסחרות במרווחים גבוהים יחסית לשאר האיגרות, בשל חשש ממשי מיכולת הפירעון של האג"ח בטווח הקצר", אומרים שורוק ואיילנד.

כך לדוגמה, בעוד ממוצע המרווחים באג"ח הלא מדורגות של חברות השקע ואחזקה, במח"מ של 2-4 שנים, עלה מ-17.01% ל-20%, וממוצע המח"מ של האיגרות הקצרות של החברות הללו, במח"מ 1-2 שנים, זינק מ-51.78% ל-69.79%.

עוד נראה כי למרות הביקורת הקשה שספגו חברות הדירוג במשבר האחרון, נראה כי המשקיעים מייחסים חשיבות רבה לדירוג האג"ח. הם מעדיפים להחזיק בסדרות בעלות דירוג גבוה, ונרתעים מאג"ח בעלות דירוג נמוך יותר. לדברי שורוק ואיילנד, "קבוצת ה-A היא קו פרשת המים של המגמה ברבעון. מרבית האג"ח המדורגות בקבוצה זו זכו לירידת מרווחים מתונה, בעוד הדירוגים הנמוכים מקבוצה זו זכו לעליית מרווחים".

כך, ממוצע המרווחים באג"ח בדירוג A בענף הנדל"ן, במח"מ של 2-4 שנים ושל 4-6 שנים, ירדו בהתאמה מ-7.2% ל-6.28% ומ-5.14% ל-4.86%. לעומתם, ממוצע המרווחים בענף באותם מח"מים באג"ח שדירוגן A(-) עלו מ-9.79% ל-10.16% ומ-9.98% ל-12.01%, בהתאמה.

עוד עולה מתוצאות המחקר עולה כי מרווחי האג"ח בסקטור הנדל"ן, שהיה ענף הפעילות המוקצה ביותר בשיאו של המשבר, ושהסלידה ממנו בלטה באופן מובהק אז בתשואות האג"ח, חוזרים לרמות שאפיינו אותו במחצית הראשונה של שנת 2008. יחד עם זאת, האמון בסקטור מתבטא כרגע בעיקר בחברות המדורגות גבוה בקבוצת ה-A.

הדירוג חשוב למשקיעים

בגיזה זיהו תופעה מעניינת באשר לאג"ח של קבוצת אי.די.בי. נראה כי המשקיעים לא ממש התרשמו מהורדת הדירוג לקבוצה, והמרווחים בהם הן נסחרות מעידים על כך שלהורדת הדירוג לא הייתה השפעה משמעותית על אותם מרווחים.

בין אלה מוזכרות האג"ח של קבוצת אי.די.בי. ושל אי.די.בי. פיתוח, הנסחרות במרווחים של 1.73% ו-1.9%, בהתאמה, מעל אג"ח ממשלתיות, וכן מזכירים את הסדרות של כור וכלל תעשיות. מלבד אי.די.בי, בגיזה מציינים לחיוב גם את האג"ח במח"מ קצר של פז. *