הסדר החוב שגובש לאיגרות החוב של
אפריקה ישראל הוא כנראה הוגן לכל הצדדים. אבל שלא יבלבלו אתכם עם העובדות: מצד אחד אומרים לנו מנהלים מכובדים של הגופים המוסדיים שלא הייתה תספורת בהסדר האג"ח, ומצד שני השכל הישר מתקשה להאמין, שבמשא ומתן בין המוסדיים להנהלת אפריקה רק הצד של
לב לבייב ויתר.
אם אין תספורת, לשם מה צריכה בעצם אפריקה להגיע להסדר עכשיו? כסף לשנתיים הבאות, כך לפחות טענו מנהליה, יש לה, והיא יכולה להגיע להסדר בעוד שנה-שנתיים, כשהחרב מונחת על הצוואר, ולמוסדיים כבר לא תהיה ברירה אלא להתפשר בגדול. אם אין תספורת היה ניתן להגיע להסדר תוך יום, ולא אחרי חודשיים שבהם התקוטטו הצדדים על גבי העיתונים על גובה הוויתורים של כל אחד מהם. אם אין תספורת איגרות החוב של אפריקה ישראל צריכות להיסחר בחזרה בערך המתואם שלהן (ערך הנקוב כולל ההצמדה מאז הנפקתן), שזה כמובן כמה אחוזים טובים מעל ה-100 אגורות (כל איגרת, מועד ההנפקה שלה והתנאים שלה). בפועל, ביום המסחר הראשון אחרי ההודעה על ההסדר איגרות החוב אמנם עלו, אבל מרמה של 60 אגורות לכ-65 אגורות.
ובכן, למרות שההסדר מנוסח ומוצג כאילו כל החוב (סביב 7.6 מיליארד שקל) יוחזר במלואו, יש תספורת, אפילו תספורת משמעותית. המוסדיים שהזרימו כספים כמו משוגעים בהנפקות האג"ח הגדולות של אפריקה בשנים האחרונות, התפשרו עכשיו על סדר גודל של 15%-25%. ההפסד המצטבר המוערך כתוצאה מההסדר יכול להסתכם ב-1.3-1.5 מיליארד שקל. מה זה אם לא תספורת? התספורת הזו מתבטאת רק בחלק מסעיפי התמורה של ההסכם, במיוחד - אבל לא רק - באיגרות החוב הארוכות שאמורות להחליף חלק משמעותי מהחוב הקיים.
בהודעה של אפריקה עם גיבוש ההסכם היא מפרטת למעשה את כל סעיפי ההסדר וניירות הערך שיוקצו בגין החוב. כל ניירות הערך לגישתה (ולגישת המוסדיים) מסתכמים כאמור בגובה החוב כולו - כ-7.6 מיליארד שקל, אבל בואו נראה מדוע זה לא ממש כך.
מזומנים
החברה תשלם במזומן 550 מיליון שקל לבעלי איגרות החוב. עד כאן מצוין - מזומנים זה מזומנים, מה שרואים זה מה שמקבלים, אי אפשר לשחק בזה.
איגרות חוב לטווח קצר
אפריקה ישראל תנפיק סדרת איגרות חוב בסכום קרן של 1 מיליארד שקל לשנתיים. הסדרה הזו נושאת הפרשי הצמדה למדד וריבית שנתית בשיעור של 4.5%. כאן כבר יש בעיה בהערכת השווי ההוגן של הסדרה. אומרים לנו שזה 1 מיליארד שקל, אבל אתם הייתם נותנים היום לאפריקה הלוואה של 1 מיליארד שקל בריבית של 4.5%? כנראה שלא. 6%? גם לא בטוח. 8%? מתקרב, אבל האמת היא שהתשואה שהמשקיעים ידרשו במקרה הזה תלויה בהשלמת ההסדר, בהנפקת הזכויות שנלווית להסדר, במימוש הנכסים שמדברים עליו, ובגורמים נוספים שאינם ודאיים.
מה שכנראה ברור הוא שהריבית הנקובה - 4.5% - לא רלוונטית, ולכן הערך של החוב - 1 מיליארד שקל - גם הוא אינו רלוונטי. ככל שהשוק יבקש תשואה גבוהה יותר, כך הערך ההוגן של החוב מתרחק מאותם 1 מיליארד שקל תיאורטיים. בקיצור, הסכום האמיתי צריך להיות נמוך יותר - קשה להעריך בכמה. אם נניח שהתשואה על איגרות החוב תהיה 7%-8%, אזי מדובר בשווי חוב בסדר גדול של 950 מיליון שקל - כלומר כ-50 מיליון שקל מתחת לסכום שבהסכם - בינתיים, לא ויתור גדול מדי.
איגרות חוב לטווח ארוך
זהו הסעיף המשמעותי - הוא מקיף 3.4 מיליארד שקל, ובו גם טמון כאמור הוויתור הגדול ביותר. אפריקה ישראל תנפיק לבעלי איגרות החוב סדרת איגרות חוב חדשה בסכום קרן של 3.4 מיליארד שקל, לתקופה של 16 שנים. בשלוש השנים הראשונות לא יהיו תשלומי קרן (פירעונות של החוב) אלא ב-13 השנים שלאחר מכן (הקרן תיפרע מהשנה הרביעית עד השנה ה-16).
"איגרות החוב", כך נמסר בהודעה של אפריקה, "יישאו הפרשי הצמדה למדד וריבית שנתית אפקטיבית בשיעור ממוצע של 7%, ששיעורה יעלה באופן מדורג מ-6% באופן שיוסכם". לא ברור בשלב זה מה הריבית הממוצעת בכל אחת מהשנים, והאמת היא שלא ממש הסבירו בהודעה איך תיפרע הקרן. פירעונות מהשנה הרביעית לשנה ה-16 יכולים להיות באופן שווה (פירעון קרן שווה בכל שנה), אבל גם יכולים להיות באופן מדורג כך שרוב הפירעון יהיה בסוף התקופה. זה קריטי לחישוב ערך החוב מכיוון שזה משפיע כמובן על המח"מ של סדרת האג"ח. פירעונות רחוקים מגדילים את המח"מ, ובעקיפין מקטינים את ערך החוב.
נניח לצורך העניין שהפירעונות של הקרן משולמים באופן שווה בין השנה הרביעית לשנה ה-16. באופן גס ניתן לומר שהמח"מ הוא קרוב ל-10 שנים. ועכשיו לשאלה החשובה ביותר - מה התשואה האפקטיבית שהשוק ידרוש על האיגרות האלו? איגרות החוב הנוכחיות של אפריקה נסחרות מעט מתחת ל-20%, אבל ייתכן שהסדר החוב יעשה להן טוב והתשואות ירדו. לכמה? ל-15%? 16%? אולי פחות מכך? ל-12%? אם נניח שזה יהיה באזור ה-12%-14%, אז אנחנו מדברים על ערך חוב בסדר גודל של 2 מיליארד שקל. החוב שנרשם בסך של 3.4 מיליארד שקל שווה 2 מיליארד שקל - כלומר כ-1.4 מיליארד שקל מתחת לערך הנקוב.
מניות בחברות הבת
בעלי איגרות החוב יקבלו מניות בחברות הבת בהיקף של 1.2 מיליארד שקל. "ההמרה של איגרות החוב למניות החברות הבת", מדווחת אפריקה, "תתבצע על פי מחיר למניה שהינו הממוצע שבין ממוצע מחירי הסגירה של המניה הרלוונטית בבורסה בששת החודשים שיקדמו למועד שייקבע לצורך ההסדר לבין מחיר המניה הרלוונטית על פי שווי חברת הבת בספרי החברה. לחברה שמורה הזכות להודיע על רצונה להמיר מרכיב זה בתשלום במזומן בתוך 60 יום ממועד חתימת המסמך".
גם כאן החישוב מורכב, אבל בגדול מאוד שתי החברות הבנות המרכזיות שבהן - על פי הדיווחים בתקשורת - יחולקו מניות, אפי פיתוח ואפריקה נכסים, מוערכות בספרים של אפריקה בסכום העולה משמעותית על שווי השוק, ובמילים אחרות, הקצאת המניות תיעשה (בהינתן המחירים הנוכחיים) לפי מחיר גבוה מהשוק. גלום כאן הפסד נוסף שהיקפו לא ברור, אבל הוא בקלות עולה על 100-200 מיליון שקל.
מניות אפריקה ישראל
אפריקה תמיר חוב בהיקף של 1.4 מיליארד שקל למניות בחברה לפי שווי של 2 מיליארד שקל (שווי לפני הנפקת הזכויות המתוכננת). כאן דווקא נותנים מעין מתנה למחזיקים, מכיוון שהשווי בעת הודעת ההסדר הוא 2.6 מיליארד שקל. אבל השאלה אם שווי של 2.6 מיליארד שקל יחזיק מעמד, בשעה שרוב האנליסטים ממליצים למכור את אפריקה, וחלקם מעריכים את שווייה במחצית מהשווי הנוכחי. על כל פנים שוק זה שוק, ובשוק היא שווה 2.6 מיליארד שקל, ומכאן שבהמרה למניות גלום רווח של כ-400 מיליון שקל.
הערכת החוב מחדש
קחו את כל ההפסדים (והרווח) הפוטנציאליים ותגיעו להפסד של כ-1.3 מיליארד שקל תחת הנחות שמרניות. זה בקלות יכול להגיע ל-1.5 מיליארד שקל, ואם השוק ידרוש ריבית גבוהה יותר על האג"ח, והמניות לא יחזיקו מעמד במחיר הזה, זה גם יכול להגיע ל-2 מיליארד שקל. מנגד, מדובר על אפריקה חדשה. אפריקה שיכולה להצטייר כבטוחה יותר, ובמקביל ערכה בשוק יעלה תוך כדי ירידה בתשואות על איגרות החוב שלה, ואז, כבר מדובר על הפסד קטן יותר.
בהינתן המצב הנוכחי מדובר על סדרי גודל של 1.3 מיליארד שקל ויותר, וההפסד הזה של המחזיקים ביחס למחיר בהנפקת האג"ח, מבטא את הרווח של אפריקה. הסדר החוב יביא למחיקת החוב הקיים מהמאזנים והערכתו בסכומים החדשים. הסכומים החדשים יוערכו בשוק (המחירים מיד לאחר גיבוש ההסדר), וזה צפוי כאמור להיות נמוך משמעותית מהסכום בספרים.
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
