אייפקס משלמת פי שניים על פסגות

במחיר של 1.25 מיליארד שקל אייפקס ואפריקה ישראל קמים מהשולחן. מגדל מציעה 1.3 מיליארד שקל. ג'רמי בלנק, האחראי מטעם קרן יורק על הפעילות בישראל, מניח על השולחן הצעה של 1.35 מיליארד שקל. "זה מחיר גבוה מדי", אומר איזי כהן ממגדל רגע לפני שהוא פורש מהמכרז, "אם מישהו רוצה לשלם שיהיה לו בהצלחה".

שנתיים וחצי לאחר מכן, בראיון הפרידה ממגדל, יאמר לנו כהן: "טעיתי". יורק זכתה. אתמול, כמעט ארבע שנים אחר כך, מוכנה אייפקס להניח על השולחן יותר מ-3 מיליארד שקל כדי לקבל את השליטה בפסגות.

2. קודם כל צריך להסיר את הכובע בפני יורק. גם אם לא תהיה עסקה אין ספק שיורק עשתה רכישה מוצלחת והשביחה אותה מעל ומעבר לציפיות. לפני ארבע שנים נרכש פסגות תמורת 1.28 מיליארד שקל (אחרי התאמת מחיר לנכסים). ביוני 2008 חשפנו ב"גלובס" כי "קרנות פרייבט אקוויטי זרות מתעניינות ברכישת 20% מפסגות לפי שווי של 2.2-2.5 מיליארד שקל", ואתמול התברר כי שתי קרנות, אייפקס והלמן ופרידמן, מעוניינות ברכישת השליטה לפי יותר מ-3 מיליארד שקל.

עסקת פסגות הייתה היקרה ביותר מבין בתי ההשקעות שנמכרו ב-2005-2006. פסגות היה אז בית ההשקעות הרביעי בגודלו, כשעיקר פעילותו הייתה בקרנות נאמנות. אחרי המכרז ראיינו את ג'רמי בלנק. המילה שחזרה שוב ושוב בשיחה הייתה Quality, איכות. "זה המחיר הנכון לרכישת נכס איכותי", אמר לנו בלנק. "יש הרבה מאוד נכסים לקנייה אבל מעט מאוד נכסים איכותיים. לנו חשוב שאנחנו קונים נכס באיכות גבוהה. אי אפשר להשוות בין פסגות לנכסים אחרים בשוק. הרי עתיד הנכס תלוי באיכות". אבל אפילו בלנק לא תיאר לעצמו שתוך ארבע שנים תתמקם פסגות בצמרת כבית ההשקעות מספר אחד, בפער גדול מהמתחרים.

3. זה לא היה מובן מאליו. פסגות אמנם נחשב לבית ההשקעות האיכותי ביותר, אבל תמהיל המוצרים שלו לא היה מאוזן. מעל 90% מההכנסות התבססו על קרנות נאמנות כמעט ללא פעילות גמל. מעבר לכך, שדרת הניהול של פסגות הותקפה על ידי רשות ניירות ערך כאשר יו"ר הרשות, משה טרי, פעל באגרסיביות להדחת המנכ"לית, גבי רביד, וסגנה, דני זילביגר. בסוף 2006, כשרביד פרשה, היו ספקות רבים בשוק האם מחליפה, מנהל קרנות הנאמנות הצעיר רועי ורמוס, מסוגל להיכנס לנעליה הגדולות.

ביולי 2006, כמה שבועות לפני העברת הבעלות מלאומי ליורק, נפגשנו לשיחת רקע עם היו"ר המיועד של פסגות, אריק שטיינברג. ישבנו במרפסת של מלון דניאל בהרצליה, השקפנו על הים, ושטיינברג תיאר לנו את התוכנית האסטרטגית של פסגות. רשמנו הכל ושמרנו.

כעיתונאים, קצת קשה לנו להגיד דברים טובים אבל כנראה שהפעם אין מנוס מכך: תוך כשלוש שנים כל התוכניות של שטיינברג התגשמו אחת לאחת. סדרת רכישות, כמו גדיש וקופות פריזמה, לצד צמיחה אורגנית, הביאה את פסגות לצמרת. לפסגות יש היום נתח השוק הגדול ביותר במוצרים הפיננסיים העיקריים, כשהיקף הנכסים הכולל בניהולו גדול יותר גם מאלה שמנהלות חברות הביטוח הגדולות כלל ומגדל.

שטיינברג השכיל בשנים האחרונות להיות מאחורי הקלעים ולהותיר את הבמה, כמו גם את הניהול השוטף, לורמוס. אך אל תדאגו לו, הוא עצמו אינו חסר. תוכנית התגמול שלו אינה ידועה במלואה, אבל דמי התיווך שקיבל מיורק בעסקה, לצד האופציות המובטחות לו, יהפכו אותו לכל הפחות לאדם אמיד ביותר.

4. זהבית כהן היא לא פראיירית. בשתי העסקאות הגדולות שעשתה עד היום בישראל - בזק ותנובה - היא הוכיחה מעוף, תעוזה וחזון. כהן אינה דומה לצמד מפזריי ההבטחות היומרני, רון לובש ואמיר קס, ממרקסטון. היא פועלת בשיטה ההפוכה: צנועה ומביאה את הסחורה. אייפקס היום היא אחד הגופים הספורים בישראל שיכול לשים מזומן על השולחן, וכהן מסתערת על פסגות. אבל פסגות אינו בזק ואינו תנובה.

נכון, פסגות הוא מוביל שוק כמו שאייפקס אוהבת לרכוש, אבל קרן השקעות קונה נכס מתוך מטרה להשביח. בפסגות אין את עודפי ההון הלא מנוצלים והדיבידנדים החבויים כמו בבזק. לפסגות אין נכסי נדל"ן הרשומים בספרים הרבה מתחת לערכם כמו בתנובה. בפסגות אין יכולת לחלק דיבידנדים של מאות מיליוני שקלים בשנה, וכבית השקעות הוא כפוף לרגולציה מחמירה וחודרנית. ומכיוון שכהן, כפי שציינו, אינה פראיירית, יש בהסתערות הזאת משהו לא פה לגמרי ברור.

על קרן ההשקעות האמריקנית, הלמן פרידמן, בניהולו של וורן הלמן, לא שמענו עד אתמול בצהריים, אנו מודים. אבל יש להניח שגם שם יודעים דבר או שניים על רכישות. זה מביא אותנו לשאלת המחיר, וכאן ניאלץ שוב להיות גלויים, ולהודות שאנחנו פשוט לא מצליחים להבין אותו. הוא נראה לנו גבוה מאוד, גבוה מדי.

ראשית לפסגות יש חוב הנאמד בכ-800 מיליון שקל, איך ישוקלל החוב ברכישה? האם הרכישה תתבצע עם החוב? האם החוב יפרע על ידי יורק? אלו שאלות שכרגע אין עליהן תשובה.

ומכאן לרווח. ביוני חשף "גלובס" את דוחות פסגות. חשפנו כי השילוב בין הוצאות מימון והפחתת המוניטין של הרכישות, גורמים לכך שהרווח הנקי של פסגות הוא מזערי ביחס לגודלו. 20 מיליון שקל בשנת 2008, ורווח חזוי של 120 מיליון שקל ב-2009. על פי התחזיות הפנימיות של פסגות, ה-EBITDA יהיה השנה 360 מיליון שקל. האם גוף כזה ראוי לתג מחיר של מעל 3 מיליארד שקל?

5. אם אייפקס או כל רוכש אחר מתכנן להרוויח מהרכישה, ומן הסתם זו הכוונה, הוא צריך להשביח את הנכס. וכאן ישנן שתי אפשרויות: הגדלת הכנסות או הנפקה. הבעיה היא שפסגות בהובלת יורק צמח בהסתמך על אסטרטגיה של נתח שוק: לגדול בכל מחיר ופחות חשובות ההכנסות. למעשה, כשליש מנכסי בית ההשקעות כמעט שאינם מביאים רווח.

פסגות מוביל את ענף קרנות הנאמנות, אבל יש לו רכיב מהותי של קרנות כספיות שאינן רווחיות והוא סובל משינוי טעמי הציבור ומעבר מקרנות מנייתיות לקרנות אג"חיות עם דמי ניהול נמוכים יותר. תעודות הסל עברו לרווח אך עדיין אינן מהותיות בתמהיל ההכנסות, והרגולציה החדשה מחמירה ותפגע ברווח. הנוסטרו של פסגות סולידי מאוד ואינו מקור רווח משמעותי.

לפסגות אמנם יש 35 מיליארד שקל בניהול תיקים, אך מדובר בתחום הפועל במרווחים נמוכים, בייחוד כשרוב התיק אינו של לקוחות פרטיים אלא של מוסדיים, ומנוהל בדמי ניהול זניחים.

אז מאיפה בכל זאת מגיעות הכנסות פסגות? עיקר ההכנסות מגיע מקופות הגמל. אלה, חדשות מצוינות לרוכשים, כיוון שגמל תנודתי פחות מקרנות נאמנות. מה עוד שדמי הניהול בקופות פסגות נמוכים יחסית, כך שקיים פוטנציאל: ההעלאת דמי הניהול בגמל ברבע אחוז, תעלה מיד את ההכנסות ב-110 מיליון שקל, שכולם (אחרי מס) ירדו לשורת הרווח הנקי.

תיאורטית יש פה הזדמנות - דמי הניהול הנמוכים יחסית לשוק מאפשרים להגדיל את ההכנסות בגמל, בנאמנות ובניהול תיקים בקלות יחסית - אבל מעשית מדובר באתגר לא פשוט. בייחוד במוצרים מוטי דמי ניהול כמו ניהול תיקים, ועתירי הוצאות שיווק ופרסום כמו קרנות נאמנות. וגם אם יעלו דמי הניהול, האם הם מצדיקים מחיר כה גבוה לפסגות?

6. ויש גם סיכונים. הראשון והחשוב ביותר הוא היתרון האיכותי. פסגות נשען על הצוות שלו שבראשו עומד רועי ורמוס, המנכ"ל, שבמקביל גם נושא בתפקיד מנהל קרנות הנאמנות. השבוע קיבל ורמוס מתנה כפולה: נולד לו בן ובית ההשקעות שבראשו הוא עומד קיבל תג מחיר אסטרונומי. אבל יש כאן גם סיכון עצום. פסגות נשען מאוד על ורמוס ועל יכולותיו עד שלפעמים נדמה כי מדובר ב"הצגה של איש אחד". התלות של פסגות בורמוס קריטית. אם הוא יעזוב, פסגות יתקשה מאוד לעמוד בהיעדרו.

הסיכון השני הוא היותו של פסגות מוביל שוק. כמספר אחת חשוף בית ההשקעות לתחרות. פסגות הגיע למעמדו בתקופה של ואקום, תוך התבססות על רכישות מוצלחות וניצול חולשת מתחרים כמו כלל פיננסים ופריזמה. אבל הרכישות הסתיימו, מתחרים כמו מגדל, דש איפקס והפניקס/אקסלנס מתחזקים. פסגות יגלה כי קשה מאוד לשמור על המקום הראשון.

וזה מביא אותנו לבעיית התשואות. בסופו של דבר, גוף שאינו מסוגל להציג תשואות טובות יאבד נכסים. ניסיון העבר מוכיח כי לגופי ענק בישראל יש חולשה בהשגת תשואות, ופסגות הוא גוף ענק המנהל עשרות מיליארדי שקלים בכל תחום, וככר היום התשואות שלו אינן מהמובילות.

ולסיום, פסגות הוא גם גוף הוני בעולם קצבתי. קופות הגמל - "קופה לא משלמת", בפי האוצר - הן מוצר העבר. העתיד נמצא במוצרי הקצבה, ולפסגות אין שם דריסת רגל. אין לו קרן פנסיה משמעותית, אין לו מוצרי ביטוח, והוא נכה בזרוע ההפצה.

7. העסקה לא נחתמה. אפילו בדיקת הנאותות המפורסמת של אייפקס, לא הסתיימה. ייתכן כמובן שאנחנו טועים, ובכל זאת, נראה לנו נראה כי מחיר של 3 מיליארד שקל הוא גבוה מאוד. נראה שפוטנציאל הצמיחה של פסגות כמעט מוצה, והגדלת ההכנסות על פני הפלטפורמה הקיימת היא אתגר גדול. אנחנו יודעים שלהגיע למקום הראשון זה קשה, אבל לשמור עליו קשה יותר. כך שנראה לנו שלמי שיקנה את פסגות צפוי אתגר גדול. *