אל תקצצו בחודק

העליהום נגד המלצות הביניים של ועדת חודק להסדרת שוק הנפקות האג"ח הקונצרני, עלול לשפוך את התינוק עם המים ולפגוע בעקרונות המהותיים שאומרים להגן על כולם.

הטענה שאין להעניק לגופים המוסדיים זכות להעמדת האג"ח לפירעון מיידי, מחשש שמא ייעשה בה שימוש גורף והמוסדיים יפרקו חברות 'על ימין ועל שמאל' מתוקף זכותן, מוטעת ומתעלמת מאירועי משבר האשראי.

חברות רבות שהונפקו לא היו מסוגלות לעמוד בהחזר האג"ח, הפרו תשלום שמועד פירעונו הגיע ולמחזיקי האג"ח קמה הזכות לדרוש העמדת מלוא קרן החוב לפירעון באופן מיידי (ולא רק התשלום המופר). משמעות השימוש בזכות חוזית הקבועה במסמכי האשראי הינה כי במידה והחברה לא תשלם מיידית מלוא האשראי שהועמד, תפורק.

ראינו שבמצבים אלה, המוסדיים ממנים נציגות ולצדה יועצים הפועלים מול החברה להגעה להסדר חוב שבבסיסו פרישת תשלומים תוך העלאת הריבית, קבלת מניות בחברה וכיו"ב פיצוי. נכונותה של החברה להתדיין מול משקיעיה ולהתפשר עמם תוך וויתורים אשר בשום מקרה אחר לא הייתה עושה, נובעת מן החרב התלויה על צווארה: הפעלת עילת הפירעון המיידי.

מדוע המוסדיים אינם ששים בחדווה לפרק אף שזו זכותם? משום שאין זו טובת עניינם, ניתן לראות במקרים רבים כי הערך למשקיעים בהשארת החברה כעסק חי (אף תוך מימוש נכסים) גבוה יותר מאשר השתלטות בפועל על נכסי החברה ומכירתם ע"י מפרק מטעמם. ובאשר לטענה כי מדובר בגופים רבים עם אינטרסים שונים אשר ריבויים עשוי להביא לתוצאות בלתי ראויות מבחינה כלכלית נזכיר, כי לצורך העמדה לפירעון מיידי יש צורך ברוב של 75%.

אם הטענה שהמוסדיים יודעים להפעיל שיקול דעת ולהגיע לנקודת שיווי המשקל הנכונה, מדוע יש צורך בהתערבות רגולטורית כה עמוקה בדמות המלצות חודק, עד כדי הכתבת תנאי מסמכי האג"ח? האם המוסדיים לא מתעקשים על כך בעצמם במועד ההנפקה?

כאן לצערנו, הפיזור הרב פועל בעוכריהם של המוסדיים. בניגוד למצב בו המוסדיים פועלים במלוכד בהגעה להסדר חוב חלף העמדת חוב לפירעון מיידי, בעת העמדת האשראי המצב שונה: המנפיקה נהנית מקיומם של יחסי 'הפרד ומשול' בינה לבין המוסדיים הרבים הבלתי מתואמים. כך יוצאת החברה כשידה על העליונה והתוצאה ניכרת בזכויות המשפטיות הדלות של מחזיקי האג"ח המבוזרים. בדיוק בנקודת זמן זו של העמדת האשראי, מבקש הפיקוח להתערב.

והבנקים? כנותני האשראי התאגידי הראשיים במשק המהווים את ברירת המחדל לנטילת אשראי, מתעקשים הבנקים (ובצדק) להתוות בהסכמי המימון תנאים קשיחים וקובננטים רבים שבמידה והחברה מפרה, עומדת לבנק עילת פירעון מיידי של מלוא ההלוואה.
הבנק, אשר קבע (בהסכמת החברה) את גבולות הגזרה, אינו ממתין ליום הגשום בו החברה תפר אחד התשלומים וכאשר לדעתו מתקרב "יום גשום", מסדיר הבנק מבעוד מועד מול החברה פיצוי הולם לחריגותיה תוך הקצאת סיכוניו מחדש.

ומדוע שהמוסדיים עצמם לא ייהנו מאותו מעמד במו"מ מול מנפיקה בקשיים, עוד בטרם חרגה מתשלומיה, כאשר הצפי לכך הוא בוודאות גבוהה עד מוחלטת? ישנן חברות לגביהן ידוע כבר היום, כי בהגיע מועד פירעון תשלום בתוך מספר חודשים, לא ישאר בקופתן סכום מספק לעמוד בו.

חברות אלה, אשר פונות מיידית לבנק המממן להסדרת חריגותיהן, מישירות מבט מיתמם למוסדיים מהם גייסו אג"ח באמרן 'הס, טרם התגבשה עילתכם לפירעון מיידי. כשיגיע מועד התשלום ונפרו, אז נשב ונדבר ולא שנייה אחת קודם'.

מי ערב כי עד להפרה הידועה מראש לא יחול שינוי במסת נכסי החברה? אולי ניתן בשלב מוקדם לנסות ולצמצם את הדימום ממנו סובלת החברה ולו בצמצום הזרם החזק הבוקע מן הברז עליו רשום "הוצאות הנהלה וכלליות".

בימים אלה התבשרנו כי צפויים קיצוצים במסקנות הביניים של הועדה. ייתכן ויש להגמיש את הקווים הנוקשים אותם שרטטה הוועדה, בהקישה מן המקובל בהסכמי האג"ח בשווקים מערביים. ייתכן ויש להעניק יותר שיקול דעת למוסדיים ולא לכפות רק דרך אחת. אולם יש לחשוב גם על מאזן הכוחות אותו הנכם עתידים ליצור, בין החברות המנפיקות לבין החיסכון הפנסיוני של כולנו.

עו"ד רונן וינוגרד ממשרד ארנון שגב ושות', מייעץ לגופים מוסדיים בהנפקות אג"ח קונצרני ובתהליכי טיפול בחובות בעייתיים והסדרי חוב.