מחיר מופרז? יש היגיון בשיגעון

למה חברות ענק מעדיפות לרכוש טכנולוגיה ולא לפתח בבית

שתי ענקיות המחשוב היולט פקארד (HPQ ) ודל (DELL ), שכבר מזמן לא משחקות רק בחומרה, אלא הפכו (בעיקר הראשונה) לגורילות של חומרה, תוכנה ומה שביניהן - מתקוטטות בשבועות האחרונים על מפתחת טכנולוגיה של אחסון מידע בשם 3PAR (PAR).

זה התחיל בהצעת רכש של דל, שנראתה על פניה נדיבה ביותר. דל הציעה לרכוש את מניות 3PAR בתמורה למחיר של 18 דולר למניה, המבטא לחברה שווי של 1.15 מיליארד דולר - כמעט כפול מערכה בוול סטריט. אבל מהר מאוד הסתבר שגם היולט פקארד מתעניינת בטכנולוגיית אחסון המידע של 3PAR, והיא הציעה תמורת מניותיה מחיר של 24 דולר, המבטא שווי של 1.6 מיליארד דולר.

וזה לא נפסק כאן. דל העלתה את הצעתה ל-24.3 דולר למניה, היולט פקארד עקפה אותה עם הצעה מעודכנת של 27 דולר למניה, דל השוותה את הצעתה, והיולט פקארד הפגינה נחישות בהתמחרות הזו עם הצעה מעודכנת של 30 דולר למניה. כן, 30 דולר למניה שרק לפני שלושה שבועות נסחרה מתחת ל-10 דולר. 30 דולר למניה זה כבר קרוב לשווי של 2 מיליארד דולר לחברה, שקצב המכירות השנתי שלה עבר רק לאחרונה את 200 מיליון הדולרים, וקצב הרווחים השנתי שלה נמוך מ-10 מיליון דולר.

אז נכון, החברה צומחת - היא צפויה, להערכת האנליסטים, לסיים את השנה הפיסקאלית שמסתיימת במארס 2011 עם הכנסות של 235 מיליון דולר ורווח של 10 מיליון דולר (15 סנט למניה); ושנה לאחר מכן התחזית היא להכנסות של 275-280 מיליון דולר ורווח של 15-20 מיליון דולר (22-30 סנט למניה). ובכל זאת - איך זה שהענקיות האלו מוכנות לשלם לפי מכפיל מכירות של קרוב ל-10, מכפיל רווח של 200 בהתבסס על הרווח השנתי הנוכחי, ומכפיל רווח של 100 בהתבסס על הרווח בשנה הבאה? התשובה, כמה מפתיע, נמצאת בחשבונאות ובשיטת הדיווח בוול סטריט.

מיקור חוץ לטכנולוגיה

כשהחברות הגדולות רוצות להשיג טכנולוגיה מסוימת, הן יכולות לעשות זאת בשתי דרכים: לפתח בבית או לקנות בחוץ. לפתח בבית לוקח זמן, ויש לזה כמובן עלות. ההוצאות בגין הפיתוח (הוצאות המו"פ) נרשמות על פי התקינה האמריקנית כהוצאות שוטפות, כלומר מקטינות את הרווח. על פי התקינה הבינלאומית יש אגב הפרדה בין מחקר לבין פיתוח, כאשר את המחקר רושמים כהוצאה ואת הפיתוח ניתן בתנאים מסוימים להוון כנכס לא מוחשי במאזן. כשמדברים על ענקיות המחשוב, התקינה הרלוונטית היא האמריקנית.

האפשרות השנייה של החברות להיפגש עם הטכנולוגיה, היא פשוט לשים על הרדאר מספר חברות עם טכנולוגיה מעניינת (בשלבים שונים), לעקוב אחריהן, וברגע שהטכנולוגיה של החברות האלו מתאימה להן, לרכוש אותן. זו דרך קיצור אלגנטית, שבדרך כלל מביאה את חברות הענק לאותו מקום ואפילו למקום טוב יותר. הפיתוח בחברות הקטנות לרוב יותר גמיש ויותר מהיר. אין בהן את הפוליטיקה וקבלת ההחלטות המורכבת והממושכת שיש בארגונים גדולים.

בדרך הזו החברות הגדולות בעצם עושות מעין מיקור חוץ לטכנולוגיה שלהן, מבלי לשלם עליה בשוטף. אם נניח שלוקח 3 שנים לפתח מוצר מסוים ועלותו הכוללת היא 300 מיליון דולר, אז בדרך הראשונה - פיתוח עצמי, כאמור - כל שנה תרשום החברה בספרים הוצאת מו"פ של 100 מיליון דולר. בדרך השנייה, לעומת זאת, היא דוחה את התשלום לסוף התקופה, ומרוויחה בעצם שלוש שנים ללא הוצאת המו"פ.

זה נשמע נהדר, אבל צריך לזכור שלדרך הזו (רכישת חברה) יש מחיר, תרתי משמע. החברה הרוכשת משלמת מחיר מלא, ואפילו מעבר לכך, עם השלמת הרכישה. כל מה שהחברה חסכה במשך שנים (הוצאות המו"פ כאמור) היא צריכה עכשיו להוציא על הרכישה. בפועל, והמקרה של3PAR הוא דוגמה מצוינת לכך, הרוכשות מוכנות לשלם הרבה מעבר לחיסכון במו"פ.

הסיבה העיקרית לתשלום הנדיב

הרוכשות משלמות מחירים גבוהים גם מכיוון שבמקרים לא מעטים אין להן מלכתחילה את היכולת והכיוון הטכנולוגי. המו"פ שלהן לא היה מביא את התוצאות של החברה שהן רוכשות, ולכן הן מוכנות לשלם פרמיה. אך הסיבה העיקרית לתשלום הנדיב בסוף התקופה, בגין דרך הקיצור, היא פשוט שהמחיר לא משחק תפקיד בדו"חות הכספיים ובהצגתם למשקיעים.

נניח שמול האלטרנטיבה של פיתוח מוצר עצמי ב-100 מיליון דולר לשנה במשך שלוש שנים קיימת אלטרנטיבה לרכוש את מפתחת הטכנולוגיה בסוף התקופה בעלות של 1 מיליארד דולר. הסכום הזה מיוחס לנכסים של החברה הנרכשת, בדרך כלל רובו מוקצה לנכסים לא מוחשיים ומוניטין. המוניטין הוא נכס במאזן שערכו לא אמור להשתנות - הוא לא מופחת על פני השנים, ולכן אין לו השפעה על דו"ח רווח והפסד.

הנכסים הלא מוחשיים האחרים - קשרי לקוחות, זכויות, פטנטים, סימני מסחר וכדומה - הם נכסים שמופחתים בדו"ח הרווח והפסד החשבונאי על פני אורך החיים שלהם; אבל בדיווחNon GAAP של החברות הן מנטרלות את ההוצאות הללו, מכיוון שהן אינן מבטאות את הביזנס המתמשך של הפירמה והן אינן במזומן. הסברה היא שזו סתם גיבנת בגין רכישה אבל ללא השלכה על העסק עצמו, ללא השפעה על התזרים שהעסק מסוגל לייצר מכאן והלאה, ולכן ללא השפעה על שווי החברה.

הדיווח לפי Non GAAPבצמוד לדו"חות החשבונאיים הוא הדיווח שמשפיע על השוק, הוא הדיווח שאליו מתייחסים האנליסטים ואותו הם משווים להערכות שלהם, שגם הן כמובן בשפת ה-Non GAAP. ואם זו שיטת הדיווח המקובלת אז פשוט אין משמעות לסכום העסקה. מיליארד דולר יכולים בקלות להפוך ל-2 מיליארד דולר. אחרי הכול זה לא נרשם בספרים כהוצאה, לא ביום העסקה ולא באופן מתמשך, וזו בדיוק הסיבה של-HP ודל המחיר של 3PAR לא ממש חשוב.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות וניתוח דו"חות כספיים

צרו איתנו קשר *5988