זה לא הנדל"ן שדחק בריבית

בשבוע הבא, כאשר נגיד בנק ישראל סטנלי פישר יגיע לוושינגטון לכינוס השנתי של קרן המטבע הבינלאומית, הוא יהיה מושא לקנאה מצד לא מעט נגידים ובנקאים מרכזיים. לרובם המכריע, הימים העליזים שבהם יכלו לדבר בדאגה על איומי אינפלציה, תוך הפגנת קשיחות מוניטרית, חלפו מן העולם. פישר, לעומת זאת, יוכל להסתובב בין הנגידים כאשר על דש בגדו תלוי פתק דמיוני ובו כתוב "ריבית של 2% והיא עוד תעלה".

תיאור זה הוא, כמובן, לא יותר מקריקטורה על מצבם של הנגיד פישר ושל המשק הישראלי, בהשוואה למצב של מדינות רבות אחרות בעולם, שעדיין מתמודדות עם צמיחה מעטה ומערכת פיננסית רעועה. לכן, מנקודת הראות של הבנק המרכזי, המדיניות המוניטרית יכולה, וצריכה, להיות שונה מזו של משקים אחרים. אם התנאים של המשק הישראלי הם יותר מסבירים, הרי שהריבית הריאלית לא יכולה להיות אפסית או שלילית, וצריכה לחזור לרמות גבוהות יותר.

בהודעה על העלאת הריבית ציין הבנק כי "ההחלטה להעלות את הריבית לחודש אוקטובר לרמה של 2% עקבית עם התהליך ההדרגתי של החזרת הריבית לרמה 'נורמלית' שנועד לבסס את האינפלציה בתוך תחום היעד ולתמוך בהמשך הצמיחה תוך שמירה על היציבות הפיננסית".

השאלה היא, כמובן, מה היא ריבית "נורמלית". סביר להניח כי אם האינפלציה השנתית הצפויה היא 2% או 2.5%, הרי שהריבית הריאלית הנוכחית היא עדיין אפסית או שלילית, וזה לא יכול להיחשב לנורמלי, בשעה שהתפוקה עולה, האבטלה יורדת והשכר הנומינלי עולה. במילים אחרות, בנק ישראל העלה את הריבית כי הוא תכנן זאת כבר לפני זמן מה, והוא ימשיך להעלות את הריבית במשק עד רמות "סבירות" של ריבית ריאלית. לכן אין צורך להיות מופתעים אם בתוואי הצמיחה הנוכחי הריבית במשק תהיה בין 2.75% ל-3% במהלך השנה הקרובה.

זה לא בגלל מחירי הדיור

חשוב להדגיש את הנקודה הזו לאור הפרשנויות הרואות את מחירי הדירות כגורם להחלטת הנגיד. אכן, מחירי הדיור הם "החשוד העיקרי" אשר, לדעת אנליסטים ופרשנים, הביא להחלטת הריבית אתמול. אין ספק שהעלייה המהירה של מחירי הדיור מטרידה את בנק ישראל, בעיקר בשל ההשפעה שלהם על שיעור האינפלציה. אך גם אם מחירי הדיור יתייצבו, הריבית במשק תמשיך לעלות, כל זמן שהאינפלציה השנתית במשק תהיה 2% או יותר, זאת עד אשר בנק ישראל יחשוב שהוא חזר ל"תנאים נורמליים".

כמה זמן יידרש לבנק ישראל לחזור לאותה רמה? גם בעניין זה הודעת הבנק המרכזי מפורשת למדי: "קצב עליית הריבית אינו קבוע, אלא תלוי בסביבת האינפלציה, הצמיחה במשקים הישראלי והעולמי, המדיניות המוניטרית של הבנקים המרכזיים העיקריים ובהתחשב בהתפתחות שערי החליפין של השקל".

שטייניץ מתקשה להפנים

בתרגום לעברית פשוטה, בנק ישראל מודה כי עיתוי העלאות הריבית בשנה הקרובה יהיה תלוי בגורמים כשער החליפין של השקל, אך לאורך זמן, הריבית תעלה גם תעלה. בנק ישראל יכול לפעול בדרך זו כי זה שנה המגזר הפרטי מבין היטב את כללי המשחק והגבולות שהבנק המרכזי הציב למסחר במט"ח עוד באוגוסט 2009.

כל תנועה בשער החליפין של השקל אשר תשקף גורמי בסיס מאקרו-כלכליים, או שינויים בשער החליפין של הדולר לעומת מטבעות אחרים, לא תעורר כל תגובה של הבנק. לעומת זאת, כל תנועה אשר תשקף מתקפה ספקולטיבית תיתקל בהתערבות של בנק ישראל אשר תגרום להפסדים למי שהימר על ייסוף חד. את הכלל הפשוט הזה מבינים משקיעים זרים ומקומיים, אם כי שר האוצר יובל שטייניץ עדיין מתקשה להפנים את כללי המשחק שקבע בנק ישראל לפני שנה.

אם לחזור לכינוס הקרוב של קרן המטבע, הרי שגם בנושא מדיניות שער החליפין פישר יהיה מוקד של התעניינות. מערכת שערי החליפין בעולם תעמוד במוקד הדיון בין נגידים לשרי האוצר, לאור התחושה של רבים כי יש מקום לצעדי התערבות שימנעו התחזקות גדולה מדי של מטבעות שונים, בעיקר בקרב "מדינות מוצלחות" שמתמודדות עם יבוא הון לטווח קצר הגורם לייסוף ולפגיעה במגזר העסקי.

המרירות והתסכול של מדינות אלה גברו בימים האחרונים בגלל החולשה של הדולר והפעולה של משקיעים וקרנות גידור. מדינות אלה, לרוב משקים מתעוררים בעלי יציבות פיננסית, חשות שבעוד הן סובלות את הייסוף, יש מי שנהנה מפיחות שמסייע לתעשיות המקומיות. גם בעניין זה יוכל הנגיד הישראלי לספר על ה"ניסיון הישראלי" ועל איך בנק ישראל ידע להתמודד עם הצרה הזו. אם שר האוצר הישראלי יזדמן לשיחה שכזו, ייתכן שגם הוא יבין כיצד פועל בנק ישראל.