דוח אמון
2019
הנקראות ביותר

ב' זה בורסה: "גלובס" מציג - המחאה של בכירי שוק ההון

רוח מחאה מנשבת בישראל, וגם בכירי שוק ההון על ענפיו השונים מצטרפים לגל ■ רמי לוי, צחי סולטן, אוהד מראני, ישי דוידי ועוד מהבכירים בישראל קוראים לשינוי ■ אילו עוולות רוצים לתקן האנשים שעומדים בראש החברות החזקות במשק?

שנת תשע"א הייתה שנת המחאה. מחאה שהחלה בקוטג', המשיכה לדיור, גלשה למחאת ההורים ולמחאה נגד יוקר המחיה באופן כללי. בתוך כל המחאות הרבות והמגוונות הללו, נדמה היה שקולם של פעילי שוק ההון המקומי אינו נשמע. כמעט ולא שמענו קריאות שקראו לשינויים בשוק. רוב המנהלים הפועלים בו סירבו להתייחס למחאה, כנראה בשל התחושה שבתור מי שמזוהים עם כסף גדול, דבריהם רק יעוררו כעס וביקורת.

את העלייה במחירי הקוטג' והדירות קל לראות, והמחאה נגדם היא במובנים רבים פשוטה יותר. בשוק ההון המצב מורכב יותר. בזחילה האיטית והשקטה בדמי ניהול בקופות הגמל ובקרנות הפנסיה קשה לחוש, למרות שהיא מהותית בהרבה לעתידנו, מאשר עלייה כזאת או אחרת במחיר גביע קוטג'.

זהו המצב גם בכל הנוגע לריביות הגבוהות על האוברדראפט בבנקים לעומת הריבית המצחיקה שאנו מקבלים בפק"מ, השכר השמן שגובים מנהלים רבים בחברות הציבוריות, ושלל ניגודי העניינים המובנים בשוק ההון, שאת המחיר שאנו משלמים בגינם כמעט בלתי אפשרי לכמת, אך ברור כי הם אינם בריאים, ובאים על חשבון הציבור.

במקביל, מתמודדות החברות הציבוריות והגופים הפיננסיים עם עלייה חדה ברמת הפיקוח - שנועד להגן על ציבור המשקיעים - ששיאה באכיפה המנהלית שהגדילה את כוחה של רשות ני"ע. ועם כל הרצון הטוב להגן על המשקיעים, עולה השאלה האם הרגולציה החדשה אינה מוגזמת, והיכן עובר הגבול בין פיקוח נדרש לבין עומס רגולטורי בלתי הגיוני על החברות (שגם כך איננו משיג תמיד את מטרותיו).

ברוח המחאה ששטפה את הארץ בשנה היוצאת, פנינו לבכירי שוק ההון על ענפיו השונים, ושאלנו אותם מהי המחאה הפרטית שלהם - מה הם היו רוצים שישתנה בשנה הקרובה. התשובות המגוונות מראות שיש עוד מקום רב לשינוי ושיפור, ולנו נותר לקוות שרוח השינוי המנשבת בישראל תחדור גם לסקטור הסובב את רחוב אחד העם בתל אביב.

ישי דוידי מוחה נגד שכר הבכירים

לא ייתכן שבכירים ירוויחו הון, ובעלי המניות והעובדים יפסידו

צריך לייצר מתאם בין הצלחות החברה לאורך זמן לבין התגמול של מנהליה. זה נושא גדול וחשוב לייצר מתאם כזה, כי לא ייתכן שמנכ"ל ושלושה בכירים ירוויחו הון מהחברה, ואילו בעלי המניות והעובדים ייצאו מופסדים.

העניין הזה צריך להגיע מבעלי השליטה בחברות, שצריכים לקבוע טווח זמן של שלוש שנים לתגמול מנהלים, על מנת שלא ייווצר מצב שבו אחרי רבעון אחד שמחיר חומר הגלם ירד ויש רווח גדול, המנכ"ל מקבל 3% מהרווח השנתי, ואחרי זה יש תקופה של חושך.

עניין נוסף שדורש שינוי הוא היחס לבעלי השליטה בחברות. רוב בעלי השליטה בארץ רוצים בטובת החברה ועובדיה ואינם אויבי העם, והצלחה שלהם בעסקים מצוינת לכולנו. אמנם חוסר הפרגון במדינה הפך לאמנות, אבל ההתייחסות האישית לבעלי השליטה בחברות מוגזמת וצריך להקטין אותה.

פרט לכך, מדינת ישראל צריכה לעודד יזמות והצטיינות, על מרכיביה השונים. כששואלים אותי על אנשים בולטים, אדם כמו אלי הורביץ הוא מודל בשבילי. אפשר לאהוב אותם יותר או פחות, אבל צריך לעודד את הגאווה של אנשים שמצטיינים בתחומים שלהם, כי הם בונים את הכלכלה. איך עושים את זה? החל מחינוך וכלה בתקשורת, שצריכה להכניס את אותם יזמים ומצטיינים לתודעה כגיבורים, ולא לציין את הכוכבים לרגע. המדינה צריכה לעודד עשייה ויזמות לאורך זמן, לא רק בכלכלה, גם באקדמיה, בספורט, במוזיקה, תקשורת ותחומים נוספים.

ויקטור שמריך מוחה על היעדר קרנות השקעה

ראוי שקרנות מקומיות ירכשו כאן נכסים במקום הזרות

צריך לעודד מנהלי השקעות מקומיים להשקיע בהשקעות אלטרנטיביות - קרנות גידור, ריט, פרייבט אקוויטי, ביוטק והון סיכון. זהו אפיק השקעה אטרקטיבי, שנותן פתרון אמיתי לשוק ההון ומייצר נזילות בשוק ומקומות עבודה. נכון, אין הרבה קרנות בארץ, אבל ישנן כמה בודדות שמנהליהן רשמו תשואות יפות ועדיפות על השוק, כמו קרן פימי, ספרה, פורטיסימו וריט 1.

העובדה שהגופים המוסדיים ממעטים להשקיע בקרנות אלה, היא אולי גם הסיבה לכך שאין הרבה קרנות ישראליות. בארץ פועלות כמה קרנות זרות, וכעת עם יישום מסקנות ועדת הריכוזיות יועמדו כאן כמה נכסים למכירה; במקום שהקרנות הזרות יקנו אותם, מן הראוי שקרנות מקומיות יקנו.

קרנות אלה יכולות גם לפתוח את שוק מניות היתר בפני המוסדיים, ולהעניק להם פיזור. המוסדיים מדירים את רגליהם מחברות היתר כי הם פשוט גדולים מדי בשביל להשקיע בהן, ושוק מניות-היתר נמצא בוואקום.

ההשקעות המהותיות של המוסדיים מרוכזות בחברות ת"א 25, שנשלטות על ידי קבוצה קטנה של בעלי שליטה. יתרון נוסף להשקעה דרך קרן הוא האקטיביזם של מנהלי הקרנות, שמאפשר ממשל תאגידי נכון יותר בו מנכ"ל עובד בשביל בעלי המניות שלו.

גילעד אלטשולר מוחה נגד הערכות השווי

הערכות השווי כאן היו מנופחות

יש פחות מדי דגש ובקרה על מה שקורה בחברות הציבוריות. הרגולציה צריכה להתמקד ולהעמיק בבחינת עסקאות בעלי עניין, דח"צים, שכר, הערכות שווי ותרגילים חשבונאים - נושאים שהפגיעה שיכולה להיגרם לציבור בגללם עלולה להיות קשה.

בנושא הערכות שווי, ישנם פערים גדולים מדי בין הערכות שניתנו בעבר להערכות של אותה חברה שניתנות היום. נחמד שיש חותמת של משרד מעריכי שווי כזה או אחר, אבל אחרי כמה זמן רואים שלא דובים ולא יער, ומישהו צריך לתת את הדין על כך. הערכות השווי שניתנו כאן לאחרונה היו מנופחות והן מהוות זילות של המושג הערכת שווי.

בדיוק כמו שמנהל קרן נאמנות יכול לטעות או לפעול שלא על פי החוק בכוונה - ולשלם על כך - ראוי שיחקרו גם מעריכי שווי. שיעמידו אותם מול מכונת אמת שתבדוק האם הם באמת האמינו בשווי שהעניקו, האם פיהם וליבם היו שווים?

נושא נוסף שצריך להשתנות בעיניי הוא מערכות הייעוץ בבנקים, שנותנות דגש רב מדי לתוצאות בטווח הקצר ולסטיות תקן. זה פוגע במטרה וגורם לתעשיית קרנות הנאמנות להנפיק לעיתים תכופות קרנות חדשות, שלא בהכרח מצליחות לגייס כספים. וכך נוצר מצב שביום אחד יש נהירה לקרנות אג"ח קונצרניות וביום אחר הן מאבדות את כל נכסיהן והכל עובר לקרנות מק"מ. אלו פרופורציות לא נכונות.

יש מקום לשיפור גם בנושא הפנסיוני. גם כאן ניתן משקל יתר לתוצאות קצרות טווח בקופות הגמל. ההסתכלות חייבת להיות חמש שנים וצפונה, כדי לבחון איך הגופים המנהלים עברו את המשבר של 2008 וגם את העליות של 2009-2010.

ענת לוין מוחה נגד הנזילות הנמוכה

לעודד חברות להישאר ציבוריות

בכדי לעודד חזרה של משקיעים זרים לשוק ההון יש לשפר את הנזילות הן בהיבט של כמות סחורה צפה (החזקות ציבור גבוהות יותר), והן בהיבט של עידוד ותימרוץ (גם רגולטורי) של חברות בעלות פוטנציאל לשווי שוק גבוה, להפוך - ולא פחות חשוב להישאר - ציבוריות.

אוהד מראני מוחה נגד העלאת המסים בבורסה

מסים גבוהים יותר יקטינו את צמיחת החברות והמשק כולו

העלאות המס עליהן המליצה ועדת טרכטנברג, בהם מס החברות, המס על שכירים בינוניים ומעלה ומס על רווחי הון בבורסה, אינן הפיתרון הנכון. אני לא רואה סיבה להעלות את המס על רווחים בבורסה - אין סיבה לטלטל את שוק ההון ולזעזע את המערכת הזו. בתקופתי כמנכ"ל משרד האוצר בתחילת העשור הקודם, הבורסה עברה תהליך מיסוי, זה עובד בהצלחה רבה ואין שום סיבה לשנות את שיעור המס.

באופן כללי, מסים גבוהים יותר יקטינו את הצמיחה של החברות עצמן ושל המשק הישראלי כולו, ולא ייצרו בטווח הבינוני-ארוך הכנסות לאוצר המדינה, אלא דווקא יקטינו. גם אם בטווח הקצר תיווצר מראית עין של הכנסות גבוהות, הן יבוזבזו על ידי המדינה, ולא בהכרח יושקעו בפעילויות יצרניות או יגיעו לזוגות הצעירים, ולכן זו ברכה לבטלה.

צחי סולטן מוחה על המצב בשוק הראשוני

כמעט ולא רואים הנפקות של חברות חדשות

שוק ההנפקות המקומי מרוכז רובו בהנפקות אג"ח של חברות קיימות, וכמעט ולא רואים הנפקות של חברות חדשות באמצעות IPO (הנפקה ראשונית). הנפקת מניות ראשונה של חברות בסדרי גודל שמתאימים למשקיעים המוסדיים רואים עוד פחות מכך. לדעתי, צריך לעודד חברות לגשת לשוק הראשוני, שכן השקיפות שמתחייבת מעובדת היותה של החברה ציבורית, טובה מאד למשקיעים ולמשק.

העידוד יכול שיהיה באמצעות רגולציה מקלה או הטבות מס. כך למשל, פעם ניתנו הטבות לחברות תעשייתיות שזכו לפטור ממס, וכיום הבורסה יוצאת מעורה כדי למשוך אליה חברות טכנולוגיות. אך ההטבות שניתנות להן אינן מספקות, ולכן בשיקולים שבין הנפקה בארץ לבין הנפקה בנאסד"ק, הבורסה המקומית לעיתים מפסידה. ישנן חברות רבות המתאימות להיות ציבוריות, והייתי מצפה למשל שנמלי ישראל יבצעו את המהלך עליו מדברים כבר תקופה ארוכה.

אתמול הודיעה רשות ני"ע על שינוי משמעותי שהיא מתכננת לבצע בשוק החיתום. הכיוון של הרשות הוא נכון. המהלך יחזיר את החתם להיות שומר הסף של ההנפקות, שכן חתם הוא ה"גייט קיפר" ונציג המשקיעים, ועליו לבצע את בדיקות הנאותות לחברה. אני מאד בעד המהלך הזה, אני רק מקווה שהוא אכן יתבצע בטווחי זמן הגיוניים של השנה הקרובה.

רמי לוי מוחה נגד הסיכון הגבוה באג"ח הקונצרניות

להגן על המשקיע שמושקע בהנפקות האג"ח

צריך למצוא מנגנון שיפקח ויגביל את האפשרויות של החברות לסכן את כספי הציבור המושקע בהנפקות האג"ח שהן מבצעות. מאחר שהציבור הרחב מסתמך בסופו של דבר על כספי קרנות הפנסיה וקופה"ג, יש לחשוב על דרך שתסייע להגן על הכסף הזה, המושקע בהנפקות האג"ח של החברות השונות, זאת לאחר שראינו את ההשקעות הרבות שירדו לטמיון, ומי שנפגע מכך הן קופות הגמל.

צריך לגבש פתרון שישמור על הסיכון שנלקח על חשבון הציבור הרחב, ובמקום לאפשר לחברות להשקיע בכל מיני עסקים שהמשבר האחרון הראה מה הם שווים, לראות איך אפשר לנתב את ההשקעות לארץ, ולייצר בעזרת אותו כסף מקומות עבודה נוספים, ולפתח את התשתיות המקומיות.

רו"ח יגאל בריטמן מוחה נגד מבנה הדוחות הכספיים

כמות המידע בדוחות אינה מקלה על המשקיעים, אלא מקשה את הניתוח

הדוחות הכספיים של החברות הציבוריות אמורים לשרת את ציבור המשקיעים, אך במבחן המציאות המשקיע הסביר אינו יכול להבין את התמונה הגדולה המסתמנת משלל המידע והנתונים המציפים אותו. ישנה ציפייה כי הדוח הכספי יבוצע בסמוך ככל האפשר לתום התקופה המדווחת, ובכך תגדל הרלוונטיות שלו, אך זו מתנגשת עם עומס ועודף המידע המציף את הדיווחים הכספיים במתכונתם הנוכחית. כך יוצא שהדוח מפורסם חודשיים עד שלושה מסוף התקופה אליה הוא מתייחס.

תפקידם של הדוחות הוא להעביר מידע באשר למצב החברה ובאשר לביצועיה. בעולם ה-IFRS, ובעידן של החמרת דרישות הדיווח הרגולטוריות, חברות ציבוריות נדרשות לגלות כמות גדולה של פרטים, דוחות ונתונים. אולם נראה כי הכמות הגדולה הזו אינה מקלה על המשקיעים, אלא מקשה את הניתוח ואת ההבחנה בין עיקר לטפל, וכיום היא בבחינת תפסת מרובה לא תפסת.

יש מקום ללמוד מהדיווח האמריקני שהוא גם קצר ותמציתי יותר, ובימים אלו אף נערכת בחינה לקיצור ותמצות הדוחות התקופתיים הנלווים של החברות שם. עלינו לפעול לכך - בעידוד רשות ניירות ערך - שהדיווח הכספי יאפשר ללמוד על מצבה של החברה וביצועיה לא רק על ידי מומחים, אלא גם על ידי משקיעים מן השורה, ושהוא ישקף באופן מיידי את המשך דרכה הצפוי של החברה, כך שלא יקרה מצב שבו מרוב עצים לא רואים את היער.

אברהם קוזניצקי, מוחה נגד הדיווחים של החברות הציבוריות

יש לדרוש רמת דיווח שונה מהחברות השונות

רמת הדיווח של חברות ציבוריות לשוק ההון כיום היא אחידה. כאשר חברה מועדת בשל בעיות ספציפיות הנוגעות אליה, רשות ניירות ערך קובעת כללים חדשים, וכלל החברות צריכות להתיישר לפי אותם כללים.

לטעמי, שוק ההון צריך להתנהל לפי אמות מידה משתנות. לא ייתכן שכל החברות ידווחו על פי אותם קריטריונים. הרי לא הגיוני שחברה שמחזור העסקים שלה הוא 50 מיליון שקל בשנה וחברה שהמחזור שלה הוא חצי מיליארד שקל, תצטרכנה לספק למשקיעים את אותו הדיווח, שחברה עם רקורד אמין תדווח כחברה השנויה במחלוקת, או שחברה בעלת רמת סיכון גבוהה תדווח כחברה בעלת רמת סיכון נמוכה.

בדרישות לגבי הדוחות והדיווחים של החברות הציבוריות, יש לקבוע סיווגים שונים ובמסגרתם להביא בחשבון התייחסות ליכולות החברה, למחזור הכספי, לאמינות, לרקורד שלה, לוותק שלה כחברה ציבורית ולפרמטרים דומים נוספים.

ההצעה שלי היא שבמקום דיווח אחיד לכולם, ייקבע מודל שיציע ארבעה-חמישה סוגים של דיווחים. כל חברה תסווג - למשל, על ידי חברה מדרגת כלשהי - ובהתאם לכך ייקבע האופן שבו עליה לדווח לרשויות ולציבור. אני מאמין שדירוג שכזה גם יצור מוטיבציה גבוהה בקרב מנהלי החברות הציבוריות, שישאפו לקבל את הסיווג הגבוה ביותר, וכך כולנו נצא נשכרים.

יהודה בן אסאייג, מוחה נגד מבנה שוק החיסכון הפנסיוני

הרגולציה צריכה להקדים את מחאת הגמלאים

המחאה ששטפה את הציבור בחודשי הקיץ התעסקה בכאן ועכשיו, דירות ואוהלים. ונדמה שמעמד הביניים סבור שאם יהיה לו טוב יותר היום, אז עתידו מובטח.

לצערי, העתיד אותו אני רואה לא מבשר טובות בנושא החיסכון הפנסיוני של הציבור. הסיבה לכך היא התארכות תוחלת החיים ושנות החיסכון המועטות של הצעיר הישראלי כיום, אשר מבטיחות כי המחאה הבאה שתפרוץ בשדרות רוטשילד תהייה מחאה של גמלאים, ולא מחאה של עגלות ילדים.

לשנה הבאה הייתי רוצה לראות את הרגולציה הישראלית נותנת משנה תוקף להצעות שעלו על שולחנה, בראש ובראשונה למודל החכ"מ ("המודל הצ'יליאני") המבוסס על התאמת רמת הסיכון בחסכון הפנסיוני לגיל החוסכים ולטווח שנותר להם עד הפרישה.

המודל החכ"מ ימנע מראות, שראינו שוב השנה, של חוסכים שנמצאים ערב הפרישה שפוגשים שווקים תנודתיים שמקטינים עוד יותר את החיסכון הקטן ממילא.

ואם בהתאמה נכונה של החיסכון הפנסיוני עסקינן, הייתי גם רוצה לראות אימוץ של מודל הטבות המס הקיים בבריטניה המאפשר לחוסכים בגיל מבוגר לקבל הטבות מס על חשבון הטבות שלא קיבלו כצעירים, שלא היה באפשרותם לחסוך, או ליהנות מהטבות בגין הפקדות חד פעמיות בגין שנים בהן לא השתכר העובד.

הרגולציה בשוק ההון צריכה להקדים את המחאה שעתידה לפרוץ, וללוות אותה לחיסכון פנסיוני גבוה יותר בעת פרישה.

משה גאון מוחה נגד התנהגות המשקיעים במשבר

המשקיעים לא לומדים לקח ופוגעים בכולם

מה שמפריע לי הוא שאנשים לא לומדים לקח, ועושים את אותן הטעויות שעשו בשנת 2008 במשבר הכלכלי הגדול. במקום להשקיע בשוק ההון לטווח הארוך, הם עושים השקעות לטווח הקצר, בצורה ספקולטיבית, ובצפייה לרווחים מהירים. כך, בסופו של דבר הם מפסידים שיעור ניכר מהשקעתם כשהם מממשים את החזקותיהם. הדבר יוצר חוסר יציבות בשוק ההון, שמשפיע גם על השוק הריאלי, ומרע את המצב בכלל ואת מצבם הפיננסי של אותם משקיעים בפרט. האם במשבר הזה יילמד הלקח? אני משוכנע שלא. ניפגש במשבר הבא.

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא שוק ההון?
נושאים נוספים בהם תוכל/י להתעדכן
הסיפורים הגדולים של היום
נדל"ן
גלובס טק
נתוני מסחר
נתח שוק
דין וחשבון
הסיפורים הגדולים של השבוע
מטבעות דיגיטליים
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
עקבו אחרינו ברשתות