איך אומרים תספורת בסינית?

באוקטובר האחרון הושלמה עסקת מכירת השליטה במכתשים אגן לתאגיד הענק הסיני כמצ'יינה. בשבוע שעבר, ניצלה מכתשים אגן את חלון ההזדמנויות שנוצר בשוק האג"ח הקונצרניות וביצעה הרחבות לסדרות אג"ח - לראשונה תחת השליטה הסינית החדשה - על בסיס תשקיף מדף ממאי 2010.

הביקוש המוסדי לסחורה מבית מכתשים אגן היה מרשים במיוחד, והניב בקושי יתר של כ-1.6 מיליארד שקל, כאשר הנפקת החוב צפויה להסתכם בכ-1.2 מיליארד שקל. למרות ההיענות המרשימה, מנקודת המבט של בעלי החוב בחברה, מעלה ניתוח המהלך סיכונים לא קטנים.

לכאורה, נראה כי מצבם של מחזיקי האג"ח השתפר באופן מהותי, שהרי במקום שליטה של קבוצת אי.די.בי, הנאבקת בקשיים פיננסיים לא מעטים, עברה מכתשים אגן לידי חברת ענק בבעלות ממשלת סין. עם זאת, אי אפשר לקחת כמובן מאליו את הנחת העבודה שלפיה הבעלים הסיניים עדיפים על בעלי שליטה מקומיים.

סדרה ד' של מכתשים אגן, שזכתה לביקושים מצטברים של כחצי מיליארד שקל, תעמוד לפדיון בשנת 2036 - נצח במונחי שוק ההון. לפיכך, ניתוח הסיכונים בהשקעה זו צריך להתבצע תוך ראיה רב שנתית והתחשבות בשיקולים משפטיים וגיאו-פוליטיים.

שיקול נוסף הוא מידת המחויבות מצד הבעלים החדשים להחזר החוב. בחודשים האחרונים אנו רואים את המחויבות שמפגין בעל השליטה בקבוצת אי.די.בי, נוחי דנקנר, לעסקיו, מתוך מטרה להימנע בכל דרך מהסדר חוב. דנקנר חי בתוך עמו, ונראה כי הוא יעשה כל שביכולתו על מנת להימנע מאות הקין הנלווה להסדר כזה. דוגמה נוספת היא הסדר החוב של דלק נדל"ן. כאן יכולים הגופים המוסדיים להפעיל לחץ על בעל השליטה בחברה, יצחק תשובה, ולאיים עליו כי לא יסכימו להלוות לחברות אחרות שבשליטתו. זאת, למרות שמדובר בחברה בע"מ שאינה קשורה בקשר ישיר לעסקיו האחרים.

עמדת מיקוח חלשה יותר

אבל מה יקרה אם מכתשים אגן תקלע לקשיים? האם בעלת השליטה בה תעמוד לצדה במקרה כזה? כולנו תקווה שבתרחיש כזה לא נתגעגע לבעלי שליטה כמו דנקנר ותשובה.

לגופים המוסדיים, ואפילו לרגולטור המקומי, לא תהיה עמדת מיקוח נוחה אל מול הענק הסיני במקרה של תרחיש קיצון. אמנם בעסקת המכירה קיימת התחייבות להותיר את פעילות החברה בישראל למשך מספר שנים, אולם בהמשך בהחלט ייתכן תרחיש סביר של העתקת פעילויות מכתשים אגן למקומות זולים יותר, או בעלי מחויבות נמוכה יותר לאיכות הסביבה. במצב שכזה, תתנתק הזיקה של החברה לישראל, מלבד העובדה שכספי הפנסיה שלנו יממנו אותה.

בנוסף, קיימים פערי תרבויות ושוני בהתנהלות הכלכלית בין חברות סיניות לחברות ישראליות, ופער תרבותי זה עלול לשנות את פרופיל הסיכון של מכתשים אגן. ועוד לא אמרנו מילה על החשבונאות הסינית, כפי שבאה לידי ביטוי בשנה האחרונה במספר הזדמנויות, ועל האפשרות הריאלית של נחיתה כלכלית קשה לכלכלת סין בשנים הקרובות.

לאור כל זאת, לא ברור לנו לגמרי פסטיבל הביקושים לאיגרות החוב של החברה. הבעיה המרכזית בניתוח סיכונים מסוג זה היא שעד שיתממשו הסיכונים הללו - אם הם אכן יתממשו - יחלוף זמן רב, ובינתיים יש רבים שרק רוצים להרוויח את ה-2%-3% תשואה עודפת שלהם, ולגלגל את הסחורה הלוהטת במורד הדרך.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון