ההתמכרות של דלק ישראל

אובדן 80 מיליון שקל הכנסות בשנה היה קטן עליה, אלמלא הצורך העז במזומן

מלחמת ההתשה בין יצחק תשובה למחזיקי האג"ח של דלק נדלן מעוררת עניין רב ולא מעט אמוציות מזה חודשים ארוכים. עם זאת, במקביל, ובלי שרבים מאיתנו שמו לב, מתפתחת בעיה נוספת במגרש הביתי של קבוצת דלק , זרוע הפעילות המרכזית של תשובה: הידרדרות ניכרת בביצועיה העסקיים של חברת דלק ישראל, וכנגזרת מכך פגיעה בכושר החזר החוב.

חברת הדירוג P&S מעלות זיהתה כבר בשלהי 2011 את המגמה המדאיגה בביצועי החברה, הפועלת בתחום שיווק הדלק, ולפיכך הופחת דירוג החוב שלה מ-A ל-BBB. מעלות העריכה אז כי דלק ישראל תרשום EBITDA של כ-340 מיליון שקל בשנת 2012, אבל נוכח EBITDA של 47 מיליון שקל ברבעון הראשון של השנה, קשה לראות כיצד החברה מתקרבת לרמת הרווחיות הזו (דלק ישראל סיימה את הרבעון החולף עם רווח נקי סמלי של 100 אלף שקל, על מחזור מכירות של כ-1.6 מיליארד שקל).

כרגיל במקומותינו, השוק השכיל להקדים את הפחתת דירוג החוב של דלק ישראל, ואיגרות החוב של החברה נסחרות מזה תקופה בתשואות הנעות בטווח של בין 9% ל-13% - מרחק נגיעה מהגדרה כאג"ח זבל.

אין אמנם ספק כי למכה הקשה שספג ענף שיווק הדלקים מהרגולטור, שהפחית את מרווח השיווק על הבנזין בספטמבר האחרון, יש השפעה ניכרת על מצב החברה. אבל למרות הפגיעה הזו, לולא הייתה החברה מכורה לאשראי בנקאי ומוסדי בהיקפים גדולים - בדומה לחברות בעייתיות אחרות במשק - הרי שהיא הייתה מסוגלת להתמודד עם אובדן הכנסות שנתי של כ-80 מיליון שקל, באמצעות התייעלות ומנועי צמיחה עסקיים נוספים.

האם הפעם השוק טועה?

כיום הונה העצמי של דלק ישראל מממן רק 21% מן המאזן. כלומר, הון עצמי בהיקף של כ-1.1 מיליארד שקל ממנף מאזן בהיקף של 5.2 מיליארד שקל, כך שכאשר דברים מהותיים משתבשים החברה ועמה המשקיעים מגלים בדרך הקשה כי החוב הפך גדול על מידותיה.

דלק ישראל נושאת על גבה אג"ח בהיקף של כ-1.8 מיליארד שקל, וכן חוב בנקאי של כ-1.5 מיליארד שקל. החברה נדרשת לפרוע אג"ח ולשלם ריבית בהיקף של כ-360 מיליון שקל, כל שנה, בשנים 2012 ו-2013. כלומר, כ-700 מיליון שקל במצטבר.

על מנת לממן את פירעונות החוב בשנתיים הקרובות, תידרש החברה לממש נכסים וכן לתמיכה ניכרת מהחברה האם, קבוצת דלק. במקביל היא תזדקק לאמון מוגבר של המערכת הבנקאית, על מנת שזו תגדיל את היקף המקורות שהיא מעמידה לה. זאת, תחת הנחה שהבנקים אכן יחפצו להגדיל חשיפה לחברה, וכי מגבלת לווה בודד לא תהווה מכשול.

בסופו של דבר נראה כי את אתגרי 2012 -2013 דלק ישראל תעבור, כי יש לה הגמישות הפיננסית הנדרשת. אבל בהתבוננות לטווח ארוך יותר, ללא גמילה דרמטית מהתמכרות לאשראי, באמצעות חיזוק בסיס ההון והקטנת מנופים, חוסנה הפיננסי של החברה שברירי. רמת תשואות האג"ח שלה מלמדת כי השוק סקפטי, ולא נותר אלא לקוות כי הפעם הוא טועה והנהלת החברה צודקת. הניסיון, כידוע, בדרך כלל מלמד אחרת.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון

צרו איתנו קשר *5988