אחת ולתמיד: מדוע חברות הדירוג לא מדביקות את קצב השוק?

התבוננות בתשואות, שבהן נסחרות בחודשים האחרונים איגרות החוב הקונצרניות בשוק ההון, מגלה, כי תשואותיהן של לא מעט חברות זינקו לרמות דו-ספרתיות גבוהות - רמות אשר לא מאפשרות לאותן חברות למחזר את חובותיהן בתקופה הקרובה. תופעה זו מעלה, כמובן, חשש מפני גל הסדרי חוב, שמתרחש הלכה למעשה, ואשר עלול אף להתגבר בשנתיים הקרובות.

אם נשווה את מצב החברות כיום למשבר שהתחולל בשנת 2008, נגלה כי כיום מצב החברות בעייתי יותר. בשנת 2008 התשואות לפדיון של איגרות החוב הקונצרניות זינקו על רקע חששות ממחנק אשראי כלל עולמי וממשבר פיננסי. מצב החברות, כולל חלק נכבד מחברות ההחזקה והנדל''ן, מלבד אלו שהשקיעו בקרקעות במזרח אירופה, היה יציב יחסית וברמת מינוף סבירה, ועם התפוגגות החששות ממשבר פיננסי, מחירי איגרות החוב זינקו עד שהגיעו לרמות שיא בתחילת שנת 2011.

כיום התמונה שונה. חלק נכבד מהחברות שניצלו את הגאות בשוק ההון בשנים 2010-2011, הצליחו לגייס הלוואות רבות, הן מהמגזר הבנקאי והן משוק ההון. ומנגד, הירידות החדות בשווין של חלק לא קטן מן החברות, בעיקר על רקע המשבר העולמי והרגולציה המכבידה מבית, הקטינו את שווי נכסיהן והגדילו את רמת המינוף של אותן חברות, ובעיקר של חברות ההחזקה והנדל''ן.

רמת המינוף הגבוהה ומעמסת פירעונות החוב בשלוש השנים הקרובות הזניקו את התשואות לפדיון של חלק לא מבוטל מאיגרות החוב הקונצרניות - מה שמביא לסגירה כמעט הרמטית של יכולתן למחזר חוב. הדבר מעלה את חששות המשקיעים מפני האפשרות, כי חלק מהחברות לא יוכלו לשרת את חובותיהן וכי הן צועדות לקראת הסדר חוב.

מציאות זו מחייבת את חברות הדירוג המקומיות להתאים את דירוגיהן למצב החדש שהולך ונוצר (ראו טבלה). ואכן, בחצי שנה האחרונה היו לא מעט שינויי דירוג; בעיקרם - הורדות דירוג ברמה אחת, וגם הרבה יותר. עם זאת, כמעט בכל המקרים שוק ההון הקדים את חברות הדירוג, ונתן ביטוי לכך בפרמיית הסיכון שהוא דרש מאותן חברות - פרמיה שעלתה בצורה חדה והתבטאה בעלייה דרמטית בתשואות לפדיון של אותן איגרות חוב.

אבל ישנם מקרים, שבהם חברות הדירוג עודן "מתבצרות" בעמדתן, ומדרגות חלק מהחברות בדירוג שנחשב "דירוג השקעה" (Investment Grade), או מגיבות באטיות, בעוד המשקיעים כבר רואים הסדר חוב באופק ומורידים בחדות את מחיריהן של אותן איגרות חוב.

 חברות הדירוג

השוק עושה את המתמטיקה

דוגמה לכך ניתן לראות באיגרות החוב של אי.די.בי פתוח. לחברה קיים גירעון כלכלי של כ-2.3 מיליארד שקל לפי חישוב ה-NAV הסחיר שלה - שווי נכסים ומזומן של 2.3 מיליארד שקל אל מול חוב ברוטו של 4.6 מיליארד שקל, המשקף רמת LTV של 200% (המונח Loan To Value משמעותו שווי ההלוואות/התחייבויות נטו של החברה אל מול שווי סך הנכסים).

על פניו, במצב עולם שכזה, החברה תתקשה מאוד לשרת את כלל התחייבויותיה במועדן או ללא "תספורת"; אלא אם כן שווי נכסיה בבורסה (דסק''ש, חברת כלל ביטוח או יתרת ההחזקה בכלל תעשיות) יעלה בצורה חדה, ו/או היא תצליח למכור את השליטה בחברות בפרמיית שליטה משמעותית.

שוק ההון עושה את המתמטיקה הזו ומתמחר את איגרות החוב של החברה בדירוג נמוך הרבה יותר (הקרוב לחדלות פירעון), ובמחירים הנעים סביב 30%-45% ממחיר הפארי שלהן. חברת הדירוג מעלות הותירה בחודשים אלו את דירוג החברה ברמה של BBB פלוס, הנחשבת עדיין לרמת "דירוג השקעה". ורק ביום רביעי האחרון הודיעה על הורדת דירוג החברה ב-4 רמות, לרמה BB, שאינה נחשבת רמת דירוג השקעה.

דוגמא נוספת ניתן למצוא בדירוג של חברות הסלולר פרטנר וסלקום. איגרות החוב של שתי החברות מדורגות בדירוג AA מינוס - רמה גבוהה, הזהה לדירוג של חלק מן המוסדות הבנקאיים וחברות הביטוח. בשנה האחרונה הרפורמה שהונהגה בתחום הסלולר והתקשורת בכלל, השפיעה באופן חד על מצבן הפיננסי של אותן חברות - דבר שבא לידי ביטוי בשחיקה בשיעורי הרווחיות, ופגיעה בתזרים המזומנים.

בניגוד לעבר, כאשר חברות הסלולר היו מעין "פרות חולבות" המייצרות מזומנים רבים לבעליהן, כיום מדובר בחברות ממונפות, עם יחס חוב לתזרים מזומנים גבוה מאשר בעבר, וככל הנראה בשנת 2013 יחסי החוב לתזרים אף יעלו. המרווחים שבהן נסחרות איגרות החוב של אותן חברות מבטאים אמונה, כי דירוג החוב הנוכחי של החברות אינו הולם את רמת הסיכון שלהן, והביאו את התשואות שבהן נסחרות איגרות החוב של שתי החברות לרמה המשקפת רמת דירוג נמוכה יותר, לעומת חברות אחרות באותה קבוצת דירוג.

*** הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק