מי שלא כובש - חוטף

אני זוכר שבעבר שמעתי את המשפט "מי שלא מבקיע חוטף". הכוונה היא שבמשחק כדורגל, גם אם יש קבוצה עדיפה על פני השניה שתוקפת כל הזמן אך היא אינה מצליחה להבקיע, יש סיכוי שהיא "תחטוף" בסוף ותפסיד את המשחק. מאיזושהי סיבה, זו הייתה גם התחושה שעלתה בי למראה מבול הדוחות הגרועים שנוחת עלינו בעונת הדוחות לרבעון השלישי של החברות בוול סטריט.

נכון לכתיבת הטור, פרסמו דוחות כשליש מהחברות המרכיבות את מדד ה-S&P, והתמונה נראית רע מאוד. ברמת המכירות, כ-60% מהחברות החטיאו את ציפיות קונצנזוס האנליסטים. הצמיחה השנתית במכירות הינה זעומה, והחציון של השינוי במכירות הוא בכלל שלילי - דבר שאומר שיותר חברות ירדו בהיקף המכירות ביחס לרבעון הקודם.

נתון מכירות זהו נתון שקשה לשחק איתו חשבונאית, ולעומתו נתון הרווח למניה נתון למניפולציות רבות. ברמת החברה ניתן "להתייעל" (שם קוד לפיטורין) וכך להראות גידול ברווחים ללא גידול במכירות. כמו כן, ניתן להשפיע על הרווח למניה בדרכים שונות כגון רכישה חוזרת של מניות, מתן אופציות וכו'. ובאמת ברמת הרווח למניה, אנו נמצאים קרוב לממוצעים ההיסטוריים של כ-60% הפתעה חיובית.

אך אין ספק שהסקטור שמציג את התוצאות הגרועות ביותר הינו סקטור הטכנולוגיה. IBM, מיקרוסופט, גוגל, אינטל ואורקל אכזבו כולן את השוק. חלקן, כמו גוגל למשל, איכזבו בתוצאות הרבעון השלישי. וחלקן, כמו אינטל, איכזבו בתחזית שנתנו לתוצאות הרבעון הרביעי.

כמשתסכלים על העתיד - זו השורה התחתונה, ציפיות האנליסטים לעונת הדוחות הבאה, נמצאות בירידה. מתוך 20 חברות שנתנו תחזיות מלאות לשוק לגבי התוצאות העתידיות (הכוונה בהנחיה, guidance, היא תחזית שהחברה מספקת לשוק ההון בנוגע לצפי ההכנסות והרווחים שלה בעתיד הקרוב), 18 הורידו את תחזית ההכנסות שלהם בכ-5%.

ובהתאם, אנליסטים הורידו את תחזית הרווח בכ-0.5%. המכלול הזה של דוחות מאכזבים ותחזיות מאכזבות לרבעון הבא, מביא לכך שעל פי בלומברג, חברות הטכנולוגיה שפירסמו החטיאו את תחזית הרווח בכמעט 3%, וספגו ירידה ממוצעת של כמעט 3% במחיר המניה שלהם ביום הפרסום וביום שלאחריו.

אבל אני רוצה לקחת את עונת הדוחות למאקרו. כבר תקופה ארוכה שישנה אי הסכמה בין כלכלני המאקרו לאנליסטים. אנחנו (הכלכלנים) טוענים כי מצב הכלכלה העולמית והאמריקאית אנמי, וכי מחירי המניות נראים הוגנים או גבוהים. האנליסטים טוענים כי התמונה המאקרו כלכלית אינה מתיישבת עם רווחי החברות העולים, והשווקים מקדימים פעמים רבות את הכלכלה. עוד טוענים האנליסטים כי נכון וחלק מהעלייה ברווחיות מגיעה מ"התייעלות" (שם קוד להעלאת מחירי מוצרים), אך עדיין אין ספק שבשנתיים האחרונות החברות הציגו רווחיות מרשימה.

אבל בסוף הכלכלה מנצחת.

אם החברות "מתייעלות" והכלכלה לא צומחת, הרי בשלב מסויים יגיעו החברות לתקרה מסויימת. נאמר והכלכלה צומחת ב-2%, הרי שקשה לראות כיצד חברת מוצרי צריכה (למשל) יכולה להגדיל את המכירות בקצב גבוה מזה לאורך זמן. ברמת המאקרו הרי זה בלתי אפשרי, וברמת המיקרו, אם זה אפשרי הרי שזה יגרור מתחרים ויביא לירידה ברווחיות. אחת מהדרכים למדוד את זה היא על ידי חלוקת רווחי החברות בתוצר.

 חיים נתן

כפי שניתן לצפות בגרף, חלוקת הרווח המצרפי של הפירמות האמריקאיות בתוצר הינה מחזורית. בשלב מסויים, רווחי החברות לא יכולות להמשיך לצמוח ללא תמיכת הכלכלה, ומכיוון שהכלכלה מחזורית, הרי שהיחס מתחיל לרדת. דבר נוסף שניתן ללמוד הוא שאחוז הרווחים עולה לאורך זמן עקב התייעלות טכנולוגית של החברות ועלייה בפריון העבודה. מכיוון שאנו בעיצומה של עונת הדוחות, הרי שלא ניתן לראות האם היחס של רווחי החברות מהתוצר בעונה הנוכחית יהיה נמוך מזו הקודמת. אך על פי מגמת הגרף, ועל פי התקדמות עונת הדוחות, נראה כי התשובה חיובית.

ועל זה נאמר בכדורגל ש"מי שלא כובש - חוטף". אם שוק המניות מקדים את הכלכלה, אך הכלכלה עצמה נגררת מאחור בעקשנות, בסוף רווחי החברות יתאימו את עצמם. יש לציין שהמתאם בין היחס שהצגתי שמראה את רווחי החברות ביחס לתוצר לבין שוק המניות אינו מיידי. שוק המניות יכול להמשיך לעלות גם שני רבעונים לאחר שמתחילה להירשם ירידה בגרף. אך לאל ספק שללא צמיחה אמיתית של הכלכלה האמריקאית והעולמית, עונת הדוחות הנוכחית יכולה לסמן את סיום המחזור הנוכחי.

הכותב הוא הכלכלן הראשי במנורה מבטחים פיננסים