בועת אג"ח בדרך? מקור בשוק: "לא זוכר כזו התנפלות"

לא עובר יום מבלי שהתקשורת הכלכלית עוסקת בהסדרי החוב. שני ההסדרים המרכזיים בימים אלה הם אלו שבאלביט הדמיה שבשליטת מוטי זיסר, ובאי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר. אלא שעם כל הכבוד, הסיפור המרכזי בשוק זה הוא דווקא מה שמתרחש בשאר האג"ח הקונצרניות בשוק.

נראה שבשקט-בשקט חוזרת לה האופוריה לשוק זה, ובמיוחד בכל הקשור לאג"ח בסיכון גבוה, הידועות בשם High Yield: המחירים עולים בעקביות, רמות התשואה לא משקפות את הסיכון, ומכאן הדרך לבועה קצרה למדי. גם הנפקות האג"ח חוזרות אל השוק: מתחילת השנה גויסו אג"ח קונצרניות ב-9 מיליארד שקל בקירוב - חלקן של חברות בסיכון בינוני גבוה, שבשנה שעברה לא היו מצליחות לגייס חוב בשוק ההון.

"יש נהירה לאג"ח ה-High Yield בצורה לא מבוקרת, המעידה על חיפוש אחר סיכון וריצה אחרי תשואה", אומר גילעד אלטשולר, מנכ"ל אלטשולר שחם. באשר לשאר שוק האג"ח הקונצרניות, אלטשולר לא חושב שיש בועה, אבל מאמין כי המרווחים נמוכים למדי.

"המרווחים בשוק האג"ח הקונצרניות אל מול הממשלתיות ירדו משמעותית בחודשים האחרונים, ואין סיבה כלכלית לכך - מצב החברות והמשק לא הוטב בתקופה זו. אנחנו עדיין לא נמצאים במצב של בועה מוחלטת, אבל המצב כיום בשוק ממש לא אידיאלי. עדיף לחפש הזדמנויות בשוק המניות, ולא בשוק האג"ח", מוסיף אלטשולר.

איך הגענו למצב הזה, ממה צריך להיזהר במיוחד ומה עלול לקלקל את החגיגה? האם ההנפקות של 2013 יהיו הסדרי החוב של השנים הבאות? התשובות לפניכם:

נורות האזהרה

למה בעצם אנחנו כה פסימיים? מה רע בעליות ובמגמה חיובית? ישנן כמה נורות אזהרה שמעידות על כך ששוק האג"ח הקונצרניות נכנס לאופוריה, וששוב המשקיעים שכחו את הסיכון הגבוה הכרוך בהשקעה באג"ח קונצרניות.

סימן האזהרה הראשון הוא הריצה של הציבור אל קרנות האג"ח הקונצרניות. מתחילת השנה (חודשיים וחצי בלבד), גייסו קרנות הנאמנות המשקיעות באפיק זה סכום פנומנלי - יותר מ-4 מיליארד שקל. כלומר ניתן לומר שהציבור נוהר לתוך האג"ח הקונצרניות.

קרנות הנאמנות משקפות את הלך הרוח בקרב המשקיעים הקטנים - "גברת כהן מחדרה". אותם משקיעים ראו את התשואות הנאות שהניבו הקרנות בשנה שעברה (התשואות עמדו בשנת 2012 על כ-10% בממוצע). המשקיעים מניחים שמגמה זו תימשך, והפרסומות של בתי ההשקעות המתגאים באותן התשואות רק מעודדות אותם להיכנס ולהצטרף לחגיגה. לכך יש להוסיף את מערכות הדירוג של יועצי ההשקעות בבנקים, שמסתמכות גם כן על ביצועי העבר.

התוצאה היא כניסה של כספים רבים לקרנות האג"ח הקונצרניות, מתוך תפיסה שהמגמה החיובית תימשך. אלא שניסיון העבר מלמד, כי על פי רוב הציבור נכנס במחירים גבוהים, ורגע לפני שהמגמה מתהפכת. ואכן, המחירים כיום בשוק האג"ח הקונצרניות גבוהים למדי. ניתן לראות זאת בתשואה לפדיון | הנמוכה, שמאפיינת אגרות חוב רבות, כולל אלו שבהן רמת הסיכון איננה נמוכה. כך לדוגמה, האג"ח של חברת הנדל"ן אזורים נסחרת כיום בתשואה של 3.6% בלבד (סדרה 8, מח"מ | 2.61), זאת בעוד רק לפני חצי שנה נסחרה האג"ח בתשואה של כ-12%.

גם חברת הנדל"ן אלקטרה נדל"ן רשמה בחודשים האחרונים ירידה חדה בתשואות- אג"ח סדרה ג' שהיא בעלת מח"מ 1.7 שנים, נסחרת כיום בתשואה לפדיון של 9.8%, זאת בעוד לפני חצי שנה עמדה התשואה על מעל ל-20%.

גם האג"ח של אי.די.בי פתוח נסחרות בתשואה שלאו דווקא משקפת את מצבה האמיתי. האג"ח מסדרה ט' נסחרות בתשואה של 13.7%. אמנם זו איננה תשואה נמוכה, אבל האם זו תשואה שמשקפת את מצבה של החברה שבה הסדר חוב מרחף מעל ראשה?

סממן נוסף להיווצרותה של בועה בשוק האג"ח הקונצרניות הוא התנפלות על הנפקות האג"ח. כאמור מתחילת השנה גייסו חברות אג"ח בהיקף של כ-9 מיליארד שקל, כאשר חלק לא מבוטל מההנפקות ביו ללא ביטחונות ושעבודים ראויים.

"רוב השעבודים אשר ניתנו בהנפקות שבוצעו בחודש האחרון, אינם חזקים. חלק מן ההנפקות החדשות עדיין מבוצעות ללא ביטחונות ונסמכות על התניות פיננסיות בלבד", נכתב בדו"ח האחרון של חברת הדירוג S&P מעלות.

בשבוע שעבר הנפיקה חברת זראסאי אג"ח בכ-340 מיליון שקל. לאחר שסיימה לגייס כספים ממשקיעים מוסדיים, החברה רצתה לגייס מהציבור 80 מיליון שקל בלבד, אך הביקושים בפועל היו קרוב לפי שלושה (!), ועמדו על 225 מיליון שקל. "כזו התנפלות אני לא זוכר כבר הרבה זמן; כולם היו בטלפונים כל היום, כדי לוודא שיצליחו לקבל סחורה", מספר מקור בשוק ההון.

האם מדובר בכזו הנפקה אטרקטיבית? כלל לא בטוח. זראסאי שבבעלות ג'ואל וינר היא בכלל חברת נדל"ן אמריקנית המחזיקה בתיק נכסים הכולל כ-160 בנייני מגורים בעיר ניו יורק. ההנפקה הייתה ללא שעבודים, ובריבית נמוכה יחסית, של כ-5% בלבד. מדובר בריבית נמוכה, שלא ממש משקפת את הסיכון של מתן חוב לחברת נדל"ן בארה"ב, ועוד בהנפקה שאין בה שעבודים. ולמה בכלל לחברה אמריקנית הפועלת רק בארה"ב לבוא ולגייס חוב דווקא בשוק ההון הישראלי? כנראה שבישראל של 2013 קל וזול יותר לגייס חוב בשוק ההון לעומת ארה"ב.

"המשקיעים התנפלו על ההנפקה, כי יש בה 'בשר'. בתשואות הנמוכות שנסחרות בהן כיום רוב האג"ח בשוק, 5% נחשבת תשואה גבוהה. כמו כן, החברה קיבלה דירוג גבוה ממעלות וממידרוג, כך שהיא נתפסת כבעלת סיכון נמוך", מסביר מקור בשוק ההון את הנהירה להנפקה.

כלומר נראה שלקחי הבועה של 2007 לא נלמדו - שוב יש נהירה להנפקת אג"ח ללא ניתוח אמיתי של הסיכונים, ובהסתמך על דירוגים של חברות הדירוג. נזכיר כי גם ב-2007 נתנו חברות הדירוג דירוגים גבוהים, שבהמשך התבררו כמנותקים מהמציאות.

מה גרם לבועה?

לפני 5 שנים התפוצצה בועת האג"ח הקונצרניות האחרונה. תזכורת קצרה: חברות גייסו חוב ללא בעיה בשוק ההון (בעיקר חברות נדל"ן וחברות אחזקה). החברות הסתמכו על כך שתמיד יוכלו למחזר אותו בשוק ההון - מעין קו אשראי בנקאי שקיים באופן קבוע. אלא שעם פרוץ המשבר הפיננסי, בספטמבר 2008, עת קרס ליהמן ברדרס, נכנס שוק האשראי לקיפאון, ונוסף על כך שווי הנכסים של חברות רבות (בעיקר בתחום הנדל"ן) הצטמק.

לחברות לא היה מהיכן לפרוע את החוב, וכך נוצר גל של הסדרי חוב, שנמשך עד היום. שוק ההון נכנס לטראומה בעקבות המשבר, שגרם הפסדים כבדים למשקיעים, ונדמה היה שהלקחים נלמדו והסיכונים יתומחרו טוב יותר. אלא שכעת, כאמור, נראה ששוב מתנפחת לה הבועה.

הגורם המרכזי להיווצרות הבועה הוא הריבית הנמוכה - מצב הנמשך זה זמן רב (נכון לעכשיו שיעור הריבית במשק הוא 1.75%), וככל שהזמן עובר, חלופות ההשקעה הולכות ואוזלות. כמובן שתופעה זו אינה ייחודית לשוק הישראלי ומאפיינת את שוקי האג"ח בעולם, שם בעקבות הריבית הנמוכה נסחרות האג"ח בתשואות נמוכות. "מצב האג"ח הקונצרניות בעולם מסוכן יותר מאשר בישראל. יש בעולם ריצה בעיקר אחר האג"ח זבל", אומר אלטשולר (על מצב שוק האג"ח הקונצרניות בעולם - ראו הרחבה בעמ' 4).

בתחילה נהרו המשקיעים לאג"ח המדינה, אלא שגם שם כבר לא נותר בשר. כך לדוגמה, אג"ח שקליות ממשלתיות לטווח בינוני של 6 שנים נסחרות כיום בתשואה של 3.3% בלבד. לאחר שהמשקיעים הבינו שהאג"ח הממשלתיות נסחרות במחיר גבוה, הם עברו לאג"ח הקונצרניות - תחילה לאלו המדורגות גבוה, ובהמשך אט-אט, ככל שהתשואות באג"ח אלה הלכו וירדו, זלגו גם לאלו בעלות רמות הסיכון הגבוהות יותר.

התוצאה: ממוצע התשואה לפדיון במדד התל בונד 20 | (מדד המאגד את 20 האג"ח הקונצרניות הגדולות בשוק) עומד כיום על 1.5% בלבד. עם זאת נדגיש כי בניגוד לעבר, כיום אגרות החוב במדד התל בונד 20 כוללות בעיקר אג"ח של בנקים, הנחשבות בעלות רמת סיכון נמוכה מאוד - מה שמושך כלפי מטה את ממוצע התשואה לפדיון של המדד.

כאמור, בחודשים האחרונים נרשמו גיוסים גדולים לקרנות האג"ח הקונצרניות. למנהלי הקרנות אין יותר מדי אפשרויות - הם מחויבים להשקיע את הכספים באפיק זה, וכך הם מוצאים עצמם קונים אג"ח בידיעה שמדובר במחירים גבוהים ובסיכוי גבוה להפסדי הון.

מה שעלול להוסיף עוד שמן למדורה הוא השקת מדד התל בונד תשואות. הבורסה השיקה בחודש שעבר מדד, הכולל 70 אג"ח בדירוג נמוך יחסית. תוך כמה חודשים, צפויים מנהלי תעודות הסל להנפיק תעודות שיעקבו אחר אותו המדד, מה שיביא לגיוס של עוד כספים לאגרות חוב אלו, ויעצים את מגמת ירידת תשואות גם באג"ח אלו.

מתי זה ייגמר

את התשובה לשאלה מתי תתהפך המגמה כולם רוצים לדעת, אבל אי אפשר לחזות מראש. האופוריה יכולה להימשך עוד חודשים ארוכים. "בארה"ב לדוגמה, שוק האג"ח הממשלתיות אמנם נראה בועתי, אך מצב זה עשוי להישאר. נוח לכולם להשאיר את המצב ולא להעלות ריבית, כך שהמגמה הזו עשויה להימשך עוד זמן רב", אומר אלטשולר.

בכל אופן, כאשר האג"ח נסחרות במחירים גבוהים, מספיק טריגר קטן כדי להפוך את המגמה, ולגרום הפסדים למשקיעים. גם אם המשבר לא ייגמר בגל הסדרי חוב, הרי שמספיק שהאג"ח יחזרו להיסחר ברמות תשואה גבוהות יותר, והמשקיעים ישלמו על עליית התשואות בהפסדי הון שעלולים להיות כבדים. ומה יכול להיות טריגר שישנה את המגמה? אירוע מרכזי הוא כמובן העלאת ריבית, אך קיימת סבירות נמוכה שזה יקרה לפני השנה הבאה. גורמים נוספים ומיידיים יותר הם המיתון המתקרב, גירעון תקציבי ענק, ההאטה בצמיחה, הצורך של הממשלה החדשה לקצץ בתקציב - ועוד לא דיברנו על זעזועים גאופוליטיים באזור. "בדרך כלל לא רואים מראש את העננה שמרחפת. היא יכולה להגיע מהרבה סיבות - הן מהעולם הן מישראל. אין כרגע אירוע מכונן שכולם מחכים לו, אבל הבעיות הכי גדולות נוצרות כשהן מגיעות בהפתעה", אומר אלטשולר.

 שוק האגח הקונצרני

 כך התחמם